复合调味品：行业景气，竞争稳定

│ 食品饮料 复合调味品：行业景气，竞争稳定 复合调味品增速有望持续领先于调味品行业 随着餐饮连锁化率提升及门店降本增效诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升。2015-2019年行业CAGR为12%；2019-2023年行业CAGR维持在11%左右，2023年中国复调行业收入达967亿元。2023年火锅底料/中式复调收入分别为149.19/171.93亿元，对应2019-2023年行业CAGR分别为10.51%/12.12%。我们预计未来3年行业复合增速有望维持在双位数水平。 2020年之前：高速发展，跑马圈地 餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期，2010-2015年 /2015-2019年行业CAGR分别为16.17%/12.47%。主要公司跑马圈地，积极完善产品矩阵，经销商数量及单位创收迎来双升，且龙头企业销售费用率维持稳定，行业处上行通道，集中度稳步提升，行业CR3由2015年的6.7%增至2019年的12.7%，具体来看，颐海国际、天味食品及日辰股份份额提升幅度分别为4.7/0.5/0.1pct。 2020-2021年：供过于求，竞争加剧 居家场景强化，2020H1主要复调企业收入端表现超预期，乐观情绪主导之下，行业供给端迅速扩容，该阶段前期主要复调企业加速拓展经销商，加大销售费用投放。但需求端持续性不足，后期略显疲软，供需错配带来竞争激化，行业格局逐步恶化，收入端增速回落叠加费用投放走高，该阶段后期主要复调企业净利率走低，2021年天味食品/颐海国际/日辰股份/宝立食品/安记食品净利率分别同比下滑6/4/7/2/4pct。 2021年底至今：行业景气，竞争稳定 2021年底开始小品牌出清、竞争改善，复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、整理在售产品以及推行渠道精细管理，费用投放更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展，龙头份额稳步提升。（1）火锅底料：2023年颐海第三方、天味市占率分别为15%/8%（2）中式复调：2023年天味/颐海第三方市占率分别为11%/3%。预计复调行业未来集中度提升主要依赖新品推出+渠道精耕。 投资建议：推荐天味食品及颐海国际 需求刚性，同时期待餐饮复苏和消费力复苏推动行业需求改善，我们看好调味发酵品行业前景，给予“强大于市”评级。其中复合调味品受益于餐饮连锁化率提升、餐饮降本增效（优秀厨师供不应求、价格高）、C端便捷化需求持续提升，行业具备较高景气。复调行业集中度仍有提升空间，我们预计未来集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕，看好管理能力优秀、渠道基础较强的龙头，推荐复调稀缺标的、估值趋于合理的天味食品以及估值性价比突出、基本面拐点可期的颐海国际。 风险提示：宏观经济不达预期的风险、行业竞争加剧的风险、食品安全的风险。 证券研究报告 2024年04月24日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 食品饮料 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/42023/82023/122024/4 相对大盘走势 作者 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005邮箱：jyl@glsc.com.cn 分析师：邓洁 执业证书编号：S0590524040002邮箱：dengjie@glsc.com.cn 行业报告 行业深度研究 相关报告 1、《食品饮料：茅台专题：发货节奏扰动短期批价，需求表现稳健》2024.04.14 2、《食品饮料：大众品2024Q1前瞻：消费需求平稳，业绩分化明显》2024.04.07 投资聚焦核心逻辑 随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效（厨师成本明显提升）诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升。展望未来，我们预计集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕，由此看好管理能力优秀、渠道基础较强的龙头。 本篇报告中，我们详细复盘了复合调味品行业发展的三大阶段：2020年之前高速发展，龙头跑马圈地；2020-2021年供过于求，竞争加剧；2021年底至今行业景气，竞争稳定。从行业历史出发，把握未来投资方向。 创新之处 本篇报告从复合调味品行业的历史复盘出发，将行业发展总结为三大阶段，分阶段详细分析主要企业的整体战略、产品及渠道策略、费用投放以及市场拓展情况，还原不同阶段企业的外部环境及内部调整。以史鉴今，通过对竞争格局的复盘，我们提出，复合调味品行业景气度仍向上，预计集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕的逻辑，由此筛选出管理能力优秀、渠道基础较强的龙头公司。 投资看点 看好管理能力优秀、渠道基础较强的行业龙头，推荐复调稀缺标的，估值趋于合理的天味食品和估值性价比突出，基本面拐点可期的颐海国际： 天味食品：A股复调稀缺标的，估值趋于合理。公司估值已消化至20-30倍区间，品牌端积极延展至好人家、大红袍、天车、天味食品餐饮高端定制与拾翠坊五大品牌；渠道端“优商扶商”分级运营模式落地，精细化管理稳步推进，收入端有望持续扩张，叠加经过一年半的行业调整期后，公司市场费用投放更为精准合理，盈利空间有望逐步提升。 颐海国际：估值性价比突出，基本面拐点可期。目前公司估值已回落至10-20倍区间，性价比突出。战略上延续多品牌策略，确定快手小厨以及海底捞品牌的使用，产品端积极整合规格，停售部分产品，研发体系化运营，优化合伙人考核制度及激励水平，基本面有望迎来拐点。 正文目录 1.复合调味品行业仍具备较高景气度4 1.1复合调味品增速有望持续领先于调味品行业4 1.2相对景气，竞争稳定5 2.竞争格局复盘6 2.12020年之前：高速发展，龙头跑马圈地6 2.22020-2021年：供过于求，竞争加剧10 2.32021年底至今：行业景气，竞争稳定13 3.行业前瞻及投资建议：推荐天味食品及颐海国际16 3.1天味食品：A股复调稀缺标的，估值趋于合理17 3.2颐海国际：估值性价比突出，基本面拐点可期17 4.风险提示18 图表目录 图表1：中国复合调味料行业仍具备相对较高景气度4 图表2：19-23年火锅底料收入复合增长10.51%5 图表3：19-23年中式复调收入复合增长12.12%5 图表4：国内复调行业发展阶段6 图表5：2020年前我国餐饮连锁化率持续提升7 图表6：2020年前一人户家庭数量持续提升（万家）7 图表7：2020年之前，主要调味品公司经营情况8 图表8：代表复调企业经销商净增加数量（万家）9 图表9：代表复调企业经销商单位创收（万元/家）9 图表10：2020年前代表复调企业营收增长（百万元）9 图表11：2020年前主要复调企业销售费用率基本持平9 图表12：2020年前复调龙头市占率稳步提升10 图表13：2020年前复调行业CR3持续提升10 图表14：2020Q2代表性复调企业营收增速表现亮眼11 图表15：2020年调味品企业注册量达峰值（净增加量右轴，单位家）11 图表16：2020-2021年调整期主要调味品公司经营情况12 图表17：2020-2021年行业竞争激化，主要复调企业加大销售费用投放，销售费用率走高12 图表18：2020-2021年主要复调企业净利率逐步走低（单位：%）13 图表19：餐饮业员工成本逐步提升（九毛九为例）14 图表20：我国较美日，餐饮连锁化率提升空间充足14 图表21：我国城镇化率持续提升（单位：%）14 图表22：中国就业人员平均工作时间（单位：小时/周）14 图表23：2022年及之后复合调味品企业再出发，主要公司经营情况15 图表24：2021年底后，复调企业费用投放更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展16 图表25：火锅底料市场份额变化16 图表26：中式复调CR2提升速度较快16 图表27：天味食品经营改善可期（市值：亿元）17 图表28：颐海国际估值性价比突出（收盘价，港元）18 1.复合调味品行业仍具备较高景气度 1.1复合调味品增速有望持续领先于调味品行业 随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效（厨师成本明显提升）诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升。根据沙利文数据，2015-2019年行业CAGR为12.47%；2020年特殊时期明显加速，但2019-2021年行业CAGR仍处于11.38%的正常水平，2019-2023年CAGR为11.39%，2023年中国复合调味料行业收入达966.74亿元。 图表1：中国复合调味料行业仍具备相对较高景气度 1200 1000 800 600 400 200 0 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 复合调味料行业收入（亿元）yoy 资料来源：F&S，国联证券研究所整理 2023年火锅底料/中式复调收入分别为149.19/171.93亿元，对应2019-2023年行业CAGR分别为10.51%/12.12%。我们预计未来3年行业复合增速有望维持在双位数水平。 图表2：19-23年火锅底料收入复合增长10.51%图表3：19-23年中式复调收入复合增长12.12% 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 火锅底料行业收入（亿元）yoy 中式复合调味料收入（亿元）yoy 资料来源：F&S，国联证券研究所资料来源：F&S，国联证券研究所 1.2相对景气，竞争稳定 回顾我国复调行业需求发展，大致经历了高速发展、供过于求以及优化再出发三个阶段。 2020年之前：高速发展，龙头跑马圈地。餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期，2010-2015年/2015-2019年行业CAGR分别为16.17%/12.47%。该阶段主要公司跑马圈地，积极完善产品矩阵，经销商数量及单位创收迎来双升，且龙头企业销售费用率维持稳定，行业处上行通道，集中度稳步提升。 2020-2021年：供过于求，竞争加剧。该时期分为两个阶段，前期居家场景强化， 2020H1主要复调企业收入端表现超预期。在市场乐观情绪主导之下，行业供给端迅速扩容，代表企业加速拓展经销商，加大销售费用投放。而需求端经过前期高增后持续性不足，终端需求转淡，整体略显疲软，后期供需错配带来竞争激化，行业格局逐步恶化，收入端增速回落叠加费用投放走高，后期主要复调企业净利率开始走低。 2021年底至今：行业仍景气，竞争稳定。经过一年半时间的激烈竞争，2021年底行业小品牌开始出清、竞争开始改善。主要复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、整理在售产品以及推行渠道精细管理，费用投放上则更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展，龙头份额稳步提升。 图表4：国内复调行业发展阶段 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 2.竞争格局复盘 2.12020年之前：高速发展，龙头跑马圈地 餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期。国内餐饮连锁化率提升，2020年达15%，较2018年提升3pct，门店对于食品口味的创新速度以及普适性要求较高，复调凭借其口味稳定性以及标准化优势获得长足发展。同时我国一人 户家庭数量由2004年的2.88万家增至2019年的6.72万家，家庭结构调整致消费者对于独居饮食便捷性的要求日益提升，标准化、高效率的复调品类加速渗透，2010-2015年/2015-2019年行业CAGR分别为16.17%/12.47%。 图表5：2020年前我国