海外维持快速增长，毛利率仍有压力

事件：公司2024Q1实现收入34.83亿元，同比增长2.52%；实现归母净利润3.19亿元，同比增长-9.45%；实现扣非后归母净利润2.95亿元，同比增长-10.74%。 酵母主业稳健增长，海外市场表现优异。2024Q1公司实现主营业务收入34.74亿元，同比增长2.86%。其中酵母及深加工产品收入24.50亿元，同比增长5.37%，保持了稳健增长的趋势。制糖、包装、其他业务分别实现收入3.98、1.00、5.26亿元，同比分别增长-17.61%、-8.38%、14.33%，制糖和包装业务收入下滑拖累整体收入增长。 分地区看，2024Q1公司国内、国外分别实现收入21.04、13.70亿元，同比分别增长-4.52%、16.73%，国内需求修复仍有压力，海外保持了较快的增长趋势。分渠道看，2 024Q1公司线下、线上分别实现收入23.44、11.30亿元，同比分别增长5.80%、-2. 74%。一季度公司经销商净增加459家至22812家，国内和国外分别净增加293和1 66家至17279和5533家。 毛利率仍有压力，期待后续成本改善。2024Q1公司毛利率为24.66%，同比下降0.7 4个pct，主要受结构影响。一方面海外收入维持快速增长，占比提升；另一方面毛利率较低的其他业务增长快于酵母及深加工产品，也拉低了整体毛利率水平。2024Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.37、+0.43、+0.31、+0.17个pct至4. 84%、3.69%、4.15%、0.56%。综合来看，2024Q1公司归母净利率同比下降1.22个pct至9.16%。 盈利预测：公司作为国内酵母龙头，持续聚焦主业，市场份额不断提升，同时海外业务快速扩张，收入有望保持稳健增长。目前糖蜜成本处于高位，随着水解糖效率提升将显著平抑原材料成本压力，期待未来糖蜜价格回落，带来盈利能力改善。根据公司一季报， 考虑到国内需求疲软及盈利能力压力 ， 我们下调盈利预测 ，预计公司2024-2026年收入分别为153.55、172.23、191.75亿元（2024-2025原值为156.80、177.78），归母净利润分别为13.76、16.10、18.37亿元（2024-2025原值为17.04、20.24），EPS分别为1.58、1.85、2.12元，对应PE为19.0倍、16.2倍、14.2倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；海外市场开拓低于预期的风险；食品安全风险； 糖蜜价格波动；水解糖投产进度低于预期；研报信息更新不及时的风险。 图表1：安琪酵母三大财务报表预测（单位：百万元）