高息资产稀缺加剧板块间分化，择优布局中长久期泛国企品种

专题研究 2024年1月1日—3月31日 2024年第1期 高收益债研究 作者： 中诚信国际研究院 彭月柳婷yltpeng@ccxi.com.cn 王肖梦xmwang01@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院执行院长 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债2023年回顾及下阶段展望】化债背景下城投走强，短久期骑乘策略占优，2024-1-24 【2023年高收益债指数表现分析】各板块行情分化趋势明显，城投短久期下沉仍有空间，2024-1-24 【2023年上半年高收益债指数表现分析】复苏动能趋弱二季度地产表现不佳，信用挖掘稳中求进警惕过度下沉，2023-07-24 【高收益债2023年上半年回顾及下阶段展望】信用资产荒推动指数延续上扬，分化格局高票息短债攻防兼备，2023-07-24 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 高息资产稀缺加剧板块间分化， 择优布局中长久期泛国企品种 ——2024年一季度高收益债指数表现分析 本期要点 策略建议 2024年机构欠配行情下债券收益率及利差整体压缩，信用债资产荒行情持续演绎。展望后市，随着短端品种信用利差愈发收窄，可结合负债端情况，布局中长久期具有基本面支撑的泛国企品种增厚收益；关注超预 期事件或部分区域非标舆情等造成的估值波动风险，谨慎过度下沉。 高收益城投债方面，2024年以来，一揽子化债方案持续推进，多省出台“1+N”化债方案带动市场对城投交投热情，尤其是利差较厚的弱资质区域，广西、贵州、云南等区域高收益指数加速上扬。从投资策略看，一方面可在化债政策有效期内关注弱区域、短久期境内外债券投资机会， 另一方面可优选区域主流平台适当拉长久期，尤其是关注承接重点项目建设和承担区域重要职能的城投平台。风险防范方面，化债提速和严控 新增隐债要求下，城投企业融资渠道持续趋严，需警惕非标违约等舆情带来的估值波动风险。 高收益产业债方面，整体存量规模小，仍需关注尾部风险出清的可能性。房地产行业，销售及融资趋弱带来现金流压力持续高位的背景下，高收 益地产板块易受标杆房企舆情扰动，建议投资者对民营房企保持谨慎； 考虑到行业竞争格局加速演变，可优选中高等级地产国企债赚取超额收益。此外，欠配行情下，以地方国企为主的金融、建筑的高收益板块表现突出，建议可适度下沉挖掘。 主体视角：主体内部加剧分化，城投国企产业表现突出 高收益债主体内部加剧分化，城投、国企产业债利差持续压缩，指数收益表现突出，累计回报分别为2.90%、2.98%；非国有企业表现不佳，累计回报率为-2.04%。从波动率看，城投、非城投国企及非国有企业年化波动率分别为0.50%、0.89%、8.41%。 区域视角：弱资质区域持续领涨，川渝桂津风险收益比靠前 一揽子化债政策推动下，广西、贵州、云南等弱资质区域资本利得收益突出，累计回报率分别为4.72%、4.46%、3.44%；从波动率看，广西、贵州、天津、湖南区域波动率均较去年四季度有所收敛，但贵州、云南估值波动风险仍在相对高位。结合收益及风险指标看，四川、重庆、广西、天津区域具有较高的风险调整后收益。 行业视角：舆情加速地产债下跌，轻工制造、化工表现不俗 金融、建筑、综合行业累计回报率超过3%，其次为化工、煤炭、轻工制造、有色金属行业，累计回报率超过2%；仅房地产行业综合回报率为负 www.ccxi.com.cn （-3.07%）。从波动及最大回撤看，房地产、建筑、交通运输等行业波动率及回撤风险较高，轻工制造、化工、煤炭等行业估值则较为稳定。 高收益债券指数是反映高收益债券1市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，可为跟踪、分析、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及投资实践中都具有重要的作用。中诚信国际依托对债券市场、信用风险管理、高收益债市场及主体研究，构造CCXI高收益债系列指数2，自2020年以来有效跟踪高收益债市场 价格变化，并结合高收益债市场特点构建高收益债主体、重点区域、重点行业三大类细分指数。高收益债指数表现分析报告基于CCXI高收益债分类指数，从主体视角、区域视角、行业视角三大板块，围绕指数综合收益、波动及回撤、净价指数运行等情况，对细分板块投资价值、信用风险演变等情况进行分析。 为更好地观测高收益债券市场表现，中诚信国际为各细分指数构造了财富指数和净价指数。其中，财富指数是以债券全价价格为基础，计算包含利息再投资的指数指标值，可用来做业绩比较基础，衡量细分板块综合收益/回报、波动及回撤表现。净价指数是以债券净价为基础、剥离票息收益的影响，是债券资本利得收益来源，净价 指数与债券到期收益率呈反向变动关系，可用于衡量债券净价涨跌及风险演变情况。 一、主体视角：主体内部加剧分化，城投国企产业表现突出 从高收益债净价指数表现看，在化债行情及国企地方债务管控趋严背景下，城投、国企产业债涨幅靠前。2024年一季度高收益债各类主体加剧分化，CCXI高收益城投3、 图1：CCXI高收益债券各类主体净价指数图2：各类主体净价指数一季度涨跌情况 非城投国企、非国有企业净价指数累计涨幅分别为1.26%、1.38%、-3.48%。具体趋势来看，年初在降准降息预期下，债券市场快速下行，一季度作为机构配置窗口期，带动信用债收益率同步下行，城投债新增融资趋严，低评级、区县级、弱区域城投债供给稀缺，高息资产荒行情持续演绎；尽管稳地产政策频出，但是房地产行业仍较为低迷，2月下旬，非国有企业指数受民营房企舆情影响加速下跌。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少；而主流投资机构受风险偏好及负债端限制，无法过度信用下沉，并结合中资美元债投机级发行人信用资质及收益率分布，将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点位为100，本报告为开展2024年度研究，将2023年12月31日的指数点位初始化为100。 3本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 102.00 2.00% 100.00 1.00% 98.0096.00 0.00% 94.00 -1.00% 城投 非城投国企 非国有企业 92.0090.00 -2.00% 88.00 2023/12/31 2024/01/31 2024/02/29 -3.00% 城投 非城投国企 非国有企业 -4.00% 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 从高收益债财富指数表现看，资本利得收益加持下泛国企板块收益明显优于民企债。从指数综合回报来看，资产荒背景下，城投及国企产业高收益债利差持续压缩，资本利得收益加持下综合回报率突出，2024年一季度累计收益分别为2.90%、2.98%； 受房地产行业仍在底部影响，非国有企业综合收益率仍为负值，累计回报率为-2.04%，远低于城投和非城投国企。从波动率及最大回撤4看，一季度城投、非城投国企及非国有企业年化波动率分别为0.50%、0.89%、8.41%，城投、非城投国企波动率均较去年 四季度收窄，且最大回撤维持低位，民企指数波动率维持高位，估值波动风险仍不减。 图3：CCXI高收益债券各类主体财富指数图4：各类主体财富指数一季度收益情况 104.00102.00100.00 98.0096.0094.0092.00 2023/12/312024/01/312024/02/29 城投非城投国企非国有企业 4.00%3.00%2.00%1.00%0.00% 城投非城投国企非国有企业 -1.00%-2.00%-3.00% 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 总体而言，2024年以来，高收益债主体内部加剧分化，城投、国企产业债利差持续压缩，指数收益表现突出；得益于较低的估值波动风险，城投风险收益比5明显优于其他属性主体；当前非城投国企仍具有信用下沉空间，可关注有基本面支撑的产业类 4最大回撤指在选定周期内任一历史时点往后推，指数走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投资者可能面临的最大亏损。 5风险收益比计算公式为：年化收益率/年化波动率，本文也采用“风险调整后收益”表述相同含义。 发行人；非国有企业表现较差，重点关注房企销售以及融资修复情况。 表1：高收益债主体财富指数回报及风险指标 指标名称 收益率 年化波动率 最大回撤 风险收益比 2024年Q1 2023年Q4 2024年Q1 2023年Q4 2024年Q1 2024年Q1 城投 2.90% 3.55% 0.50% 0.55% 0.01% 5.74 非城投国企 2.98% 2.89% 0.89% 1.17% 0.10% 3.34 非国有企业 -2.04% -1.34% 8.41% 8.02% 6.53% -0.24 数据来源：大智慧，中诚信国际 二、区域视角：弱资质区域持续领涨，川渝桂津风险收益比靠前 从高收益城投债重点区域6净价指数运行情况看，在一揽子化债政策推动下，广西、贵州、云南等弱资质区域资本利得收益突出。具体来看，在“一揽子化债”政策的指 引下，多部门联动加大存量债务化解力度，并以发行特殊再融资置换债和银行参与经营性债务置换为重要抓手；在此背景下，市场持续挖掘高收益城投债，受制于前期优质区域利差已压缩至极致，一季度广西、贵州、云南等相对弱资质区域资本利得收益突出，净价指数涨幅分别为3.08%、2.73%、1.73%，除发行特殊再融资债券和金融机构参与化债外，2月贵州省安顺市在35号文支持下采用“统借统还”通过发行“24宏建01”完成“18西秀01”、“19西秀01”的偿还；3月广西壮族自治区柳州市落地了首笔央行应急流动性支持（SPV）资金46亿，上述创新型化债举措有助于缓解区域债务流动性压力。 图5：CCXI高收益城投债重点区域净价指数 图6：重点区域净价指数一季度涨跌情况 103.50103.00102.50102.00101.50101.00100.50100.00 99.5099.0098.50 2023/12/312024/01/312024/02/29 江苏湖南山东四川重庆天津贵州浙江云南广西 3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00% 广西贵州云南山东四川重庆湖南天津江苏浙江 -0.50% 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 6结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。 从高收益城投债重点区域财富指数看，四川、重庆、广西、天津区域性价比相对靠前，广西、贵州、天津、湖南估值波动风险有所收敛。从指数综合回报看，一季度各重点区域综合回报率均超过1.4%，尤其是得益于较高的资本利得收益，广西、贵州、 云南、山东综合收益靠前，分别为4.72%、4.46%、3.44%、3.14%；而浙江、江苏等优质区域城投债利差已压缩至历史低位，指数上涨空间有限。从波动