供需两端皆发力，周期复苏正当时

炼油资本开支回落，全球炼能投产即将放缓 中国炼油行业投资增速自2022年9月份转负之后，已连续16个月负增长，本轮负增长持续时间和强度已明显超过2015-2016年的去产能阶段；2022年石油及其它燃料加工业固定资产投资增速同比-10.7%，2023年仅为-18.9%。全球新增炼能在2024年之后有望放缓：RBN预计2025-2028年全球合计净新增产能仅为130万桶/天，供给端趋势改善。 海内外复苏共振，需求有望延续高增长 2023年中国石化行业有效复苏：原油加工量同比+9%；汽柴油消费量同比+12%/13%；主要化学品增长由负转正，其中芳烃/化纤产业链需求增速较高，PX-PTA-长丝实现20%左右的消费增速；PP/PE亦有4%-8%的消费增长。 2024年随着全球主要区域的制造业PMI指数处于回升区间，且中美均处于库存周期底部，补库需求有望带来出口和内需的进一步好转，2024年有望延续复苏势头。 调油旺季叠加炼厂检修高峰，二季度业绩弹性可期 美国汽油消费存在季节性规律，二三季度是美国汽油消费的传统旺季，裂解价差及调油料的进口多处于高位；当前美国逐步进入消费旺季，汽油库存偏低，调油组分需求高位，有望拉动亚洲芳烃调油和出口需求，进而抬升全球成品油和芳烃的盈利中枢。 国内炼厂二季度逐步进入检修高峰期，东北亚地区乙烯检修同样处于高位，且从乙烯新产能来看，虽有多套装置投产计划，但多集中在年底，q1-q3预计落地产能有限。 投资建议 1、业绩底部反转+高分红标的：推荐恒力石化 2023年公司实现归母净利润69亿，同比+198%，在周期底部实现大幅盈利，展现出良好的抗周期波动性；分红比例超预期，高达56%，股息率约4%，考虑到公司从2024年下半年开始，将基本结束本轮投资建设与资本开支的高峰期，而石化行业处于复苏期，随着常态化利润的提升+近百亿的折旧或将为公司带来充沛的现金流，公司的分红潜力仍有望持续提升； 2、业绩相对底部反转，顺周期复苏标的：推荐荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化； 3、差异化烯烃路线：受益于油价上涨，煤/油、气/油比价下降，推荐宝丰能源，卫星化学。 风险提示：原料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；需求不及预期风险；出口政策限制风险 1.资本开支回落+税收规范化，炼油行业供给侧逐步改善 中国炼油资本开支连续回落：中国炼油行业在经历2019-2022H1的较高强度的资本开支之后，炼油行业投资增速出现放缓，根据国家统计局数据，石油及其它燃料加工业固定资产投资增速自2022年9月份转负之后，已连续16个月负增长（累计值），本轮负增长持续时间和强度已明显超过2015-2016年的去产能阶段；2022年石油及其它燃料加工业固定资产投资增速同比-10.7%，2023年仅为-18.9%，2024年初，该趋势仍在延续，2月份同比-25.3%。 中国炼油产能在经过2019-2021年的高速增长之后，已达到9.8亿吨，近两年趋于稳定，主要原因在于虽有新炼厂投产，但部分独立炼厂落后产能的退出抵消了炼能的增长 ，2021-2023年，根据隆众资讯数据，中国总体炼能基本维持在9.8亿吨左右，其中主营炼厂产能由5.8亿吨增加到6.0亿吨，独立炼厂产能由4亿吨下降至3.8亿吨。 国内炼厂产能利用率不断提升，2019-2022年平均为71%，2023年上升至75%。 图1：中国固定资产投资增速-石油及其它燃料加工业：累计值，% 图2：中国炼油能力：万吨 2024年之后全球新增炼能放缓：受ESG和疫情等多种因素影响，2020-2021年，欧美部分炼厂退出，全球炼油能力一度收缩，需求复苏后海外成品油出现短缺，盈利高位 ； 2023-2024年，随着尼日利亚、墨西哥等多个大型炼厂投产，根据RBN数据，全球新增炼能超过300万桶/天，在一定程度上缓解了成品油短缺的情况，但进入2025年之后，全球炼油增速再度放缓，RBN预计2025-2028年全球合计净新增产能仅为130万桶/天，供给端趋势改善。 图3：全球炼能变化趋势：百万桶/天 成品油消费税规范化提升，地炼产量压减：长期以来，我国成品油行业存在通过变更应税产品名目等方式偷逃消费税现象，严重扰乱市场秩序，对此国家多次出台政策规范成品油市场、扩大成品油消费税征收范围： 自2021年以来，多部委联合开展了一系列市场整顿行动，包括核查原油配额、征收调和原料消费税、加强税收监管、加大环保督查力度；2022年，为引导石油行业规范、健康发展，开展了新一轮成品油市场整顿行动，主要针对地方炼厂非税成品油资源。 此举对规范成品油市场，向有序化、规范化、公平化转变发挥了重要作用：1、地方炼厂表外资源量大幅减少，2022年地方炼厂表外汽柴油资源量同比大幅减少57.4%；2、调和汽柴油基本退出市场，2022年调和汽柴油资源量为82万吨，同比下降94.6%。 山东炼厂的开工率中枢下滑，2023年Q1平均产能利用率为64%，2024年Q1下滑至57%。 图4：原油加工量：万吨 图5：炼厂开工率：% 2.海内外复苏共振，需求有望延续高增长 2023年中国化工品消费有效复苏 2023年随着国内经济和石化行业的企稳复苏，行业生产较快恢复，重点产品表观消费量增长明显： 原油加工量创新高：在2022年首次下降后，2023年国内原油加工量达到7.35亿吨，同比增速9%。 成品油消费大幅增长：2023年，汽柴油消费量同比+12%/13%，其中汽油2022-2023两年平均增速约3.4%；柴油2022年增速异常高企，除了需求的实际变化之外，国内成品油税控监管力度不断加强，资源流通统计日益完善是导致柴油增速高的重要原因。 2023年主要化学品增长由负转正，但出现分化：其中芳烃/化纤产业链需求增速较高，PX-PTA-长丝实现20%左右的消费增速，纯苯亦有19%的增长；PP/PE需求平稳增长，不同细分产品的表需增速在4%-8%左右；地产链产品需求虽有复苏，但强度较弱，PVC/沥青2022-2023年两年平均增速仍为负值。 从2024年前两个月的数据来看，主要成品油及化工品的增速仍维持较高水平（有低基数原因），我们认为复苏势头有望延续。 图6：主要化工产品表观消费量：同比增速，% 海内外需求有望共振 全球主要区域的制造业PMI指数处于回升区间：据中国物流与采购联合会发布，2024年3月份全球制造业PMI为50.3%，较上月上升1. 2个百分点，结束了连续17个月50%以下的运行走势，重回50%以上的扩张区间。分区域看，中国制造业PMI升至50.8%，结束了过去几个月的低位，美国制造业PMI51.9%处于较好水平，欧洲制造业PMI 46.1%，恢复力度略显偏弱。 海内外有望进入补库周期：中美库存同比增速当前均处于历史较低位置，截至2月份，中国产成品存货同比+2%，1月份，美国+0%；今年在美国经济开始补库存的带动下，中国出口将继续受益，国内补库周期也有望启动，内需有望持续维持较好水平。 图7：全球制造业PMI：% 图8：中美库存周期：% 3.调油旺季叠加炼厂检修高峰，二季度业绩弹性可期 美国逐渐进入汽油需求旺季：美国汽油需求存在明显的季节性，3-8月份是出行旺季，汽油消费量基本处于年内高位，导致裂解价差也多保持在较高水平；同时美国调油需求也是影响芳烃价格的重要因素。 随着美国汽油进入消费旺季，当前汽油库存偏低，高辛烷值调油组分需求维持高位，有望拉动亚洲芳烃调油和出口需求，进而抬升全球成品油和芳烃的盈利中枢，截至4月初，美国汽油裂解价差已回升至31美金/桶。通过下图可以看到，美国调油组分进口量与汽油消费淡旺季规律同步，Q2-Q3调油组分进口处于高位。 图9：美国成品油裂解价差：美元/桶 图10：美国调油组分进口季节性规律：周度，千桶/天 国内二季度检修偏多，有望对市场形成支撑：国内炼厂逐步进入检修高峰期，根据隆众资讯数据统计，主营和地方炼厂的检修多集中在4-6月份，影响产能在7000万吨/月左右，处于年内高位； 受此影响，东北亚乙烯检修在二季度同样处于高位，且从乙烯新产能来看，虽有多套装置投产计划，但多集中在年底投产，我们q1-q3预计落地产能有限，需求有望延续复苏，对烯烃市场形成底部支撑。 因此我们认为，二三季度受美国调油的支撑，同时叠加国内炼厂和乙烯装置集中检修，石化产品总体的供需格局有望改善，炼化业绩有望延续复苏。 图11：炼厂检修损失量：年化，万吨 图12：2024年东北亚乙烯检修损失量：月度，万吨 4.投资建议 1、业绩底部反转+高分红标的：推荐恒力石化 2023年公司实现归母净利润69亿，同比+198%，在周期底部实现大幅盈利，展现出良好的抗周期波动性；分红比例高达56%，股息率约4％，考虑到公司从2024年下半年开始，将基本结束本轮投资建设与资本开支的高峰期，后续经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，而石化行业处于复苏期，随着常态化利润的提升+近百亿的折旧或将为公司带来充沛的现金流，公司的分红潜力仍有望持续提升； 2、业绩相对底部反转，顺周期复苏标的：推荐荣盛石化，东方盛虹，恒逸石化，炼化行业资本开支下滑，中长期竞争格局有望改善；二季度美国调油旺季支撑成品油及芳烃，国内炼厂检修高峰期，二季度有望充分受益； 3、差异化烯烃路线：推荐宝丰能源，卫星化学，二者分别为煤制烯烃、乙烷制乙烯路线龙头，随着油价上涨，煤/油、气/油比价下降，公司盈利能力有望提高