通胀粘性持续的信号

海外观察室 通胀粘性持续的信号 债券 2024年4月11日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 事项： 4月10日，美国劳工统计局公布数据显示，2024年3月CPI同比增长3.5% （预期3.4%，前值3.2%），季调后环比增长0.4%（预期0.3%，前值0.4%）。核心CPI同比增长3.8%（预期3.7%，前值3.8%），季调后环比增长0.4%（预期0.3%，前值0.4%）。 平安观点： 通胀数据连续三个月超预期强势，传递更多通胀粘性信号。此前鲍威尔曾提到前两个月通胀数据强劲并不会改变他对于通胀形势的总体判断，但3 月通胀数据再次超预期极大增加了通胀粘性的担忧：1）截至3月的通胀数据公布，美国通胀已有三个月超预期，环比均在0.4%。最近三个月CPI和核心CPI的年化平均增速均在4.5%附近。2）较之1、2月通胀数据，3月数据呈现出了更加广泛的和不可用偶然因素解释的通胀粘性。1月通胀数据受到企业年初一次性调价和劳工统计局调整OER业主等量租金计算方法的影响，2月通胀数据强劲更多是受到机票和二手车价格这类波动较大的分项支撑。但3月数据中，我们观察到了更广泛的价格反弹现象，分布在交通运输、娱乐服务和医疗保健等领域。 3月通胀数据基本打消了6月的降息概率。若通胀在此后三个月走低（核心CPI环比在0.25%以下），美联储仍可能在7月降息，但目前看这一概率已相对较低。而9月则临近美国大选，在9月首次降息可能被市场认为 是美联储向政治力量屈服的表现，可能损害美联储的声誉，或导致美联储在9月会议上谨慎行事。综上，考虑到3月数据中表示出的广泛的通胀粘 性，我们下调对于全年降息次数的判断至0-2次，基准情形为四季度降息一次。 打破通胀粘性需要新的外部驱动力，我们认为此后可能驱动通胀重新回落的因素有：1）持续的高利率下劳动力市场出现明显走弱的信号。随着职位空缺率的进一步回落（此前美联储理事Waller提到的关键点位是 4.5%），失业率可能开始较快提高，产生新的通胀下行驱动力。2）近期其他非美央行降息信号逐渐增多，其先于美国降息导致美元指数走强，可能给能源和进口价格、进而通胀水平带来下行动力。 债市方面，3月数据展现出的通胀粘性信号带来美债中枢的重新定价。数 据公布后，市场降息预期进一步回落，市场对美联储今年降息幅度的预期从67BP左右快速降至43BP。美债收益率拉升，10Y美债收益率站上4.5%，预计调整尚未结束，此后运行空间或在4.4%-4.7%。 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 通胀数据连续三个月超预期强势，传递更多通胀粘性信号。此前鲍威尔曾提到前两个月通胀数据强劲并不会改变他对于通胀形势的总体判断，但3月通胀数据再次超预期极大增加了通胀呈现粘滞状态、同比不再继续回落的担忧：1）截至3月的通胀数据公布，美国通胀已有三个月超预期，环比均在0.4%。最近三个月CPI和核心CPI的年化平均增速均在4.5%附近。若前两个月 通胀强劲可能出于数据波动缘故，那么连续三个月通胀超预期似乎具有一定的指示意义。2）较之1、2月通胀数据，3月数据呈现出了更加广泛的和不可用偶然因素解释的通胀粘性。1月通胀数据受到企业年初一次性调价和劳工统计局调整OER业主等量租金计算方法1的影响，2月通胀数据强劲更多是受到机票和二手车价格这类波动较大的分项支撑。但3月数据中的偶然性和季节性因素较少，我们观察到了更广泛的价格反弹现象，分布在交通运输、娱乐服务和医疗保健等领域。 结构上看，非住房服务通胀大超预期。我们把CPI分为核心商品、非住房核心服务、住房、能源和食品五个部分。剔除波动较 大的食品和能源两项，核心通胀中，3月核心商品通胀和住房通胀基本符合预期，但非住房核心服务通胀出现较大幅度反弹、且价格上涨广度较大，传递出通胀粘性的信号。 （1）非住房服务通胀环比大幅反弹：3月非住房服务价格季调后环比增速为0.7%（前值0.5%，17-19年平均环比增速为 0.18%）；同比增速为4.8%（前值4.3%）。3月核心服务分项出现了较广泛的通胀反弹情况，表现在机动车保险价格环比增长2.6%（前值0.9%），机动车维修价格环比增长1.7%（前值0.4%），宠物服务价格环比增长1.9%（前值1.0%），住院及相关服务价格环比增长1.2%（前值-0.3%）。其中的主要贡献项是运输服务，汽车维修和保险对3月核心CPI环比的贡献约0.1个百分点。 （2）住房通胀环比持平，基本符合预期：3月住房通胀环比增速0.4%（前值0.4%）；同比增速5.7%（前值5.7%）。3月住房通胀水平总体符合预期，料住房通胀年内仍将维持总体回落态势。 （3）核心商品通胀环比重回负增长：3月核心商品价格环比增速为-0.2%（前值0.1%）；同比增速-0.7%（前值-0.3%）。核 心商品价格重回通缩区间，主要由波动较大的二手车价格带来，二手车价格3月环比下行1.1%，前值0.5%。从领先指标Manheim二手车价格指数看，二手车价格仍将继续回落。 3月通胀数据基本打消了6月的降息概率。若通胀在此后三个月走低（核心CPI环比在0.25%以下），美联储仍可能在7月降息，但目前看这一概率已相对较低，主要由于1）非住房核心服务通胀较前瞻指标出现偏离，仍然需要时间重回下行趋势；2）同时 我们观察到各地方联储商业调查中的工资预期此前出现反弹，可能具有一定指示意义。而9月则临近美国大选，在9月首次降息 可能被市场认为是美联储向政治力量屈服的表现，可能损害美联储的声誉，或导致美联储在9月会议上谨慎行事。综上，考虑到 3月数据中表示出的广泛的通胀粘性，我们下调对于全年降息次数的判断至0-2次，基准情形为四季度降息一次。 打破通胀粘性需要新的外部驱动力，我们认为此后可能驱动通胀重新回落的因素有：1）持续的高利率下劳动力市场出现明显走弱的信号。高利率下美国失业率没有明显上行的原因可能是职位空缺率较高，因为劳动力需求主要由空缺的职位和在岗就业人 员两部分构成，目前劳动力需求的回落集中反映在职位空缺的降低，企业减少招聘而没有裁员。但随着职位空缺率的进一步回落（此前美联储理事Waller提到的关键点位是4.5%），失业率可能开始较快提高，产生新的通胀下行驱动力。2）近期其他非美央行降息信号逐渐增多，其先于美国降息导致美元指数走强，可能给能源和进口价格、进而通胀水平带来下行动力。若缺少新的去通胀动力，核心CPI环比在0.3%附近、同比呈现横盘震荡状态，美联储可能全年均不会降息，甚至可能考虑加息来施加新的降温压力。 债市方面，3月数据展现出的通胀粘性信号带来美债中枢的重新定价。数据公布后，市场降息预期进一步回落，市场对美联储今年降息幅度的预期从67BP左右快速降至43BP。美债收益率拉升，2Y和10Y美债收益率分别上行20BP和15BP至4.9%和 4.5%。美元指数上涨1.1%至105.3，标普500指数下挫1.1%。当前10Y美债收益率站上4.5%，若通胀继续粘滞，那么美债收益率仍有可能继续上行，此后运行空间或在4.4%-4.7%。 1Rentandowners’equivalentrentweightinformation:U.S.BureauofLaborStatistics(bls.gov) 图表1核心CPI最近3个月年化增速出现连续反弹 （%） 图表2非住房核心服务通胀同比反弹（%） 非住房核心服务 核心商品 住房 5.7 4.8 (0.7) 10 核心CPI:同比核心CPI:最近6月增速（年化） 8 8 7 66 5 44 3 22 1 0 0 2018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 2020/07 2020/12 2021/05 2021/10 2022/03 2022/08 2023/01 2023/06 2023/11 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 -1-2 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表33月CPI同比反弹主要由非住房核心服务项带来（%） 食品核心商品能源 10 住房非住房核心服务CPI 8 6 4 2 0 -2 -4 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表4非住房核心服务通胀同比相较前瞻指标出现偏离 （%） 图表5工资预期调查出现小幅反弹（%） 非住房核心服务通胀 8 7 6 5 4 3 2 1 0 美国:亚特兰大联储薪资增长指数:3个月移动平均:+6月 美国:中小企业乐观指数:当前职位空缺:季调:+5月（右轴） 6070 60 50 50 4040 3030 20 2010 100 -10 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 2023-03 2023-11 2024-07 0-20 工资预期调查扩散指数:+10月 非住房核心服务通胀同比，右轴 7 6 5 4 3 2 1 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11 2020-08 2021-05 2022-02 2022-11 2023-08 2024-05 0 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表6预计非住房核心服务通胀同比经历反弹后再次回落（%） 图表7我们最新模型预测结果指向核心通胀粘性（%） 非住房核心服务:同比：预测 非住房核心服务:同比 7 6 5 4 3 2 1 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 2024/10 0 核心CPI:同比:预测核心CPI:同比 8 7 6 5 4 3 2 1 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 2023/09 2024/01 2024/05 2024/09 0 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所 图表8数据公布后，美债收益率迅速上行（%）图表9市场对今年美联储降息幅度定价回落至43BP （%） 4.55 4.5 4.45 4.4 4.35 4.3 4.25 4.2 10年美债收益率2年美债收益率，右轴 5 4.95 4.9 4.85 4.8 4.75 4.7 4.65 4/88:00 4/812:00 4/816:00 4/820:00 4/90:00 4/94:00 4/911:00 4/915:00 4/919:00 4/923:00 4/103:00 4/109:30 4/1013:30