毛利率同比提升，AIFirst战略有望注入中长期增长动能

深信服(300454.SZ) 计算机 2024年04月10日 毛利率同比提升，AIFirst战略有望注入中长期增长动能 推荐(维持) 股价:57.17元 主要数据 行业计算机 公司网址www.sangfor.com.cn 大股东/持股何朝曦/20.06% 实际控制人何朝曦,熊武,冯毅总股本(百万股)420 流通A股(百万股)276 流通B/H股(百万股) 总市值(亿元)240 流通A股市值(亿元)158 每股净资产(元)20.73 资产负债率(%)41.4 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】深信服（300454.SZ）*事项点评*营收平稳增长，AI布局有望注入长期增长动能*推荐20240131 证券分析师 闫磊 投资咨询资格编号 S1060517070006 YANLEI511@pingan.com.cn 付强 投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG021@pingan.com.cn 黄韦涵 投资咨询资格编号 S1060523070003 HUANGWEIHAN235@pingan.com.cn 事项： 公司发布2023年年报，2023年实现营业收入76.62亿元，同比增长3.36%，实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.89%。2023年利润分配预案为：拟每10股派现金0.5元（含税）。 平安观点： 网络安全业务依旧承压，企业客户需求表现出相对韧性。2023年公司实现营业收入76.62亿元，同比增长3.4%，分项来看，1）2023年公司网络安全业务实现收入38.92亿元，同比减少0.14%（vs-0.62%，23H1），主要是由于全网行为管理AC、移动安全、应用交付AD等成熟产品线的新增订单情况不理想。2）云计算及IT基础设施业务实现收入30.90亿元，同比增长8.1%，在这背后超融合HCI产品收入保持了较为稳定的增长。3）基础网络和物联网业务实现收入6.80亿元，同比增长3.7%，其中，主力型号的无线产品增速有所提升，而物联网、交换机业务受行业竞争加剧影响增速较缓。分行业来看，公司来自企业、政府及事业单位、金融及其他分别实现收入34.25亿元、34.29亿元、8.09亿元，分别同比增长19.7%、-5.4%、-12.9%，企业客户对IT建设的需求表现出较好的韧性，包括能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速。利润端来看，公司2023年实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.9%，现金流表现相对更为强劲，经营性现金流净额9.47亿元，同比增长27.0%。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,413 7,662 8,505 9,569 10,953 YOY(%) 8.9 3.4 11.0 12.5 14.5 净利润(百万元) 194 198 308 452 614 YOY(%) -28.8 1.9 55.4 47.0 35.7 毛利率(%) 63.8 65.1 65.9 66.5 67.4 净利率(%) 2.6 2.6 3.6 4.7 5.6 ROE(%) 2.5 2.2 3.4 4.7 6.0 EPS(摊薄/元) 0.46 0.47 0.73 1.08 1.46 P/E(倍) 123.6 121.3 78.1 53.1 39.1 P/B(倍) 3.1 2.8 2.7 2.5 2.4 毛利率同比提升，研发投入保持积极。公司2023年毛利率为65.13%，同比提升1.31pct。随着公司云化、服务化战略转型的推进，对供应链上游供应商的影响力有所提升，在这背后，公司网络安全、云计算及IT基础设施、基础网络和物联网三项业务的毛利率分别同比提升0.74pct、3.91pct、0.19pct至81.24%、47.47%、53.24%。公司2023年期间费用率为66.93%，同比抬升1.45pct，主要由于业务活动增加带动市场营销支出增多，公司2023年销售费用27.02亿元，同比增长12%，销售费用率同比上升2.74pct至35.26%。研发方面，2023年公司研发投入（公司研 公 司报 告 公 司年报点 评 证 券研究报 告 深信服公司年报点评 发投入全部费用化）22.66亿元，同比增长0.82%，研发费用率为29.58%，仍然保持较高水平的投入力度。公司2023年净利率同比小幅下降0.03pct至2.59%。 公司为网络安全行业领先企业，前瞻布局大模型安全GPT。公司是国内较早从事网络安全业务的企业之一，经过多年积累和发展，公司已成为国内网络安全行业领先企业之一。公司于全球率先推出IPSec／SSL二合一VPN网关，定义了上网行为管理品类；于国内率先推出下一代防火墙、云安全资源池；创新推出“平台+组件+服务”的安全建设新范式；截至2023年12月31日，公司参与编制的国家标准、行业标准等各类标准已发布超110项。2023年，公司推出安全GPT（SecurityGPT），成为国内首家发布自研安全大模型的网络安全厂商。安全GPT凝聚了公司的安全能力，构建以AI为核心的“开放平台+领先组件+云端服务”的安全新范式的垂直领域大模型。在2024年春季新品发布会中，公司发布了安全GPT3.0升级版本，对抗定向钓鱼攻击检出率突破91.4%，远超传统方案。近年来公司以“AIFirst”为创新研究战略，在安全GPT、SAVE3.0、NoDR、AIOps等多个产品中不断落地AI技术和能力，我们认为公司在人工智能领域的前瞻布局，有望为公司中长期发展注入增长动能。 云计算服务能力持续提升，超融合市场地位保持前列。云计算领域，公司从2012年开始布局云计算业务，持续推进云计算产品、服务及解决方案的研发，以及超融合HCI、托管云、智能边缘技术等关键技术和产品的革新升级。超融合方面，公司已构建起全栈能力，公司超融合HCI软件产品自2017年至2022年连续6年市占率稳居市场前列，2023年上半年及2023年第三季度中国市场占有率前二。2023年，公司超融合SangforHCI和云平台SCP发布了全新6.9.0版本，一方面通过自研创新技术融入AI能力，实现主动监测、分析及部署，大幅提升对各类故障的精准预测和定位能力；另一方面进一步完善了信创能力，保障信创与非信创模式下产品的功能和质量一致，进一步提升资源利用率和产品性能。同时，公司存储EDS也发布了501全新架构版本，通过自研技术的创新，帮助用户实现存储容量扩展、性能的兼得，目前存储EDS在AI训练、芯片设计、测绘作业、视频制作等高精尖场景中为用户提供了高性能的运行体验。 盈利预测与投资建议：根据公司的2023年年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为3.08亿元（前值为3.35亿元）、4.52亿元（前值为4.23亿元）、6.14亿元（新增），对应EPS分别为0.73元、1.08元、1.46元，对应4月10日收盘价的PE分别为78.1倍、53.1倍、39.1倍。公司是国内较为领先的ICT厂商，在网络安全、云计算和基础网络等方面都有着较强的竞争力。虽然，近年来受到内外部因素的影响，公司业绩出现一定波动，但公司的核心竞争力依然存在，并且在网络安全、人工智能、云计算等领域持续突破，我们依然看好公司的行业地位和中长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）技术风险。公司一直以来在研发投入强度较高，安全和云计算业务的新产品也在持续推出，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献，可能影响公司的收入增长，并且造成资源浪费。2）市场风险。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈，市场同质化也开始趋于明显，如果公司在转型调整方面动作迟缓，可能在竞争中落后。3）客户需求不及预期。如果政府和企业IT支出依然保守，公司收入和业绩可能会受到较大影响。 会计年度2023A2024E2025E2026E 资产负债表 利润表 流动资产 6953 7141 7775 8599 现金 737 851 957 1095 应收票据及应收账款 903 722 813 930 其他应收款 69 77 87 99 预付账款 29 33 37 42 存货 383 318 351 392 其他流动资产 4830 5140 5531 6040 非流动资产 8076 7944 7799 7665 长期投资 410 430 449 469 固定资产 452 451 436 409 无形资产 271 226 181 136 其他非流动资产 6943 6838 6733 6651 资产总计 15029 15085 15575 16263 流动负债 4469 4469 4755 5076 短期借款 826 486 326 80 应付票据及应付账款 975 1058 1169 1305 其他流动负债 2668 2924 3261 3691 非流动负债 1752 1500 1249 1001 长期借款 1205 953 701 454 其他非流动负债 547 547 547 547 负债合计 6221 5968 6004 6077 少数股东权益 2 4 6 8 股本 420 420 420 420 资本公积 5184 5184 5184 5184 留存收益 3201 3509 3961 4574 归属母公司股东权益 8805 9113 9565 10178 负债和股东权益 15029 15085 15575 16263 单位:百万元 深信服公司年报点评 会计年度2023A2024E2025E2026E 营业收入 7662 8505 9569 10953 营业成本 2672 2899 3201 3574 税金及附加 73 81 91 104 营业费用 2702 2858 3139 3527 管理费用 372 383 431 493 研发费用 2266 2296 2593 2990 财务费用 -212 78 55 33 资产减值损失 -9 -10 -11 -12 信用减值损失 -20 -22 -25 -28 其他收益 373 373 373 373 公允价值变动收益 1 0 0 0 投资净收益 72 72 72 72 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 209 325 471 637 营业外收入 6 6 6 6 营业外支出 12 12 12 12 利润总额 204 320 465 632 所得税 5 11 12 16 净利润 199 309 454 616 少数股东损益 1 1 2 3 归属母公司净利润 198 308 452 614 EBITDA 206 550 685 820 EPS（元） 0.47 0.73 1.08 1.46 单位:百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E 主要财务比率 会计年度2023A2024E2025E2026E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 3.4 11.0 12.5 14.5 营业利润(%) 2.4 55.5 44.9 35.3 归属于母公司净利润(%) 1.9 55.4 47.0 35.7 获利能力毛利率(%) 65.1 65.9 66.5 67.4 净利率(%) 2.6 3.6 4.7 5.6 ROE(%) 2.2 3.4 4.7 6.0 ROIC(%) -0.1 4.8 6.5 8.2 偿债能力资产负债率(%) 41.4 39.6 38.6 37.4 净负债比率(%) 14.7 6.4 0.7 -5.5 流动比率 1.6 1.6 1.6 1.7 速动比率 0.8 0.8 0.8 0.8 营运能力总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 应收账款周转率 8.7 12.2 12.2 12.2 应付账款周转率 4.43 4.43 4.43 4.43 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 0.47 0.73 1.08 1.46 每股经营现金流(最新摊薄) 2.25 1.77