成本持续下降的高成长养殖黑马

1、行业产能去化超1年，重视大周期机会 能繁存栏量创21年以来新低。本轮产能去化时间已超一年，截止2024年2月，农业部/涌益咨 询累计去化幅度分别为10%/12%，能繁存栏量均创21年以来新低，鉴于上一轮周期（2021- 22年）农业部/涌益咨询累计去化幅度分别为9%/15%（对应22年周期猪价高点28元/kg+）， 且三元母猪淘汰优化极大弥补了21年实际产能去化，此轮去化效率未出现大幅提升，因此我们 预计本轮已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转。 2、高质量发展的浙江生猪一体化龙头 1）养猪板块：高质量发展，站稳500万头可期 ①产能&资金储备充足，出栏增速领先行业。公司已在浙江省内建成18个现代化楼房猪场且目 前积极向周边省市扩张，截止 2023M3 ，公司生猪年出栏产能已达300万头，公司2023年三 季度末现金及现金等价物5.30亿，资金储备相对充裕；此外在养殖亏损状态下，公司屠宰业务 仍能实现可观盈利。公司2023年实现生猪出栏230.26万头，我们预计公司2024/2025年出 栏400/550万头，增速行业领先。 ②多维度发力，养殖成本下降明显。育种上，法系种猪体系迭代逐步提升生产效率（法系种猪产 仔数更高），截止 2023M10 ，公司PSY为24-25（ 23M3 为24）；营养上，自供饲料节约原材 料成本，同时持续的配方和设备更迭将有效减少饲料浪费，截止 2023M10 ，公司料肉比为2.7 左右；防疫上，浙江地理优势（养殖密度小，散户少）&高规格自繁自养楼房养殖模式，目前公 司防控效果理想；运营管理上，目前公司已建成18个猪场均分布在浙江省内，且公司仅在浙江 周边扩张产能，管理半径仍控制在较近范围内，同时组织架构扁平化，提高管理效率；激励上， 股权激励和日常生产考核激发员工积极性。基于养猪多维的基本功打磨，公司23年第三季度养 殖完全成本16-17元/kg左右（23Q1为17.8元/kg），预计成本后续下降空间可观。 2）屠宰板块：热鲜提供稳定利润，宰量稳健扩张 公司目前年屠宰设计能力可达1400万头。一方面公司积极“进军”华南西南等热鲜肉消费市 场，提高屠宰量，公司2023年前三季度屠宰量已达到311万头（22年全年屠宰量为346.4万 头）。另一方面依托屠宰多年蓄积的渠道优势，积极提升产能利用率，进一步夯实盈利能力。从 公司历史年报复盘看，在202 1年屠宰行业普遍亏损情况下，公司屠宰板块仍能实现头均约31 元的净利。 3、盈利预测和投资建议： 维持“买入”评级。基于：1）本轮已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转；2）公司成本持续 优化且后续成本改善可预期；3）出栏量增速领先行业；4）资金储备充足；5）当前市值对应 2024年预估出栏量头均市值为2300元/头左右，处于历史相对底部区间，若本轮行业实际产能 去化超预期，则头均盈利支撑的头均市值空间有望进一步打开（历史景气时头均市值1w+元/ 头），向上空间显著，继续坚定推荐，维持“买入”评级。 风险提示：猪价不达预期；公司出栏不达预期；动物疫病风险；食品安全风险；成本下降不达预期；测算具有 主观性风险；公司股价异动风险 财务数据和估值 1.产能持续去化超1年，重视猪周期机会！ 1.1.猪价低迷超1年，行业去化幅度明显 亏损时间长，行业资金状况紧张。从行业自繁自养头均利润的角度来看，行业自2021年6月至今已连续经历3个深度亏损期，2021年6月至2021年10月，期间单月最大亏损559元/头，平均月度亏损356元/头/月，单月及期间平均亏损深度均为历史周期之最。 随后短暂盈利2个月后行业便又进入下一轮深度亏损期，其亏损深度仅次于21年。2023年1月-7月生猪养殖行业又出现7个月的深度亏损（历史周期最大亏损时长为7个月），单月最大亏损337元/头，平均月度亏损303元/头/月，其亏损深度较前两轮亏损期并未明显缩小，8月实现小幅盈利后目前再度进入亏损状态，且24年2-3月份行业也继续呈现亏损状态，行业资金情况紧张。 图1：自繁自养头均盈利（元/头） 1.2.产能去化趋势已成，静待周期反转 农业部累计去化幅度已超21年，去化趋势已成。从已有去化幅度看，能繁存栏量创21年以来新低。 本轮产能去化时间已超一年， 农业部/涌益咨询累计去化幅度分别为10%/12%，能繁存栏量均创21年以来新低，与上一轮周期（2021-2022年）农业部/涌益咨询累计去化幅度9%/15%相比，已基本接近或者超过当时去化幅度。且三元母猪淘汰优化极大弥补了21年实际产能去化，此轮去化效率未出现大幅提升，因此我们预计本轮已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转。 图2：农业部能繁母猪存栏量（万头，%） 图3：涌益咨询能繁母猪存栏量（万头，%） 2.高质量发展的华东生猪产业链龙头 2.1.立足屠宰，产业链一体化发展 2.1.1.以畜禽屠宰业务为核心，上下游拓展 公司成立于2001年，成立以来始终坚持以畜禽屠宰业务为核心，全力打造产业链一体化经营模式，主营业务覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节，对外销售的产品主要包括饲料、生鲜猪肉、生鲜禽肉、金华火腿等。经过多年努力，公司在鲜品领域已具备较强的市场竞争力和品牌知名度，是农业产业化国家重点龙头企业，是国内少数几家拥有完整产业链的畜禽屠宰加工企业之一，也是浙江省畜禽屠宰龙头企业。公司以屠宰业务为核心，积极拓展饲料加工、畜禽养殖、肉制品深加工等环节。 1988年，华统起步于饲料加工。 2001年，公司前身浙江义乌华统肉制品有限公司成立。 2011年，公司变更为股份有限公司。 2014年，引入股东泰国正大集团&美国康地公司。 2017年，公司于深交所上市，正大投资、正大康地投资与公司合资设立饲料公司。 2018年，收购江北屠宰、东阳康优、浦江六和，投资设立丽水食品、兰溪食品、天台食品等公司，加快生猪屠宰项目在浙江省内的布局。 2020年，公司继续推进已筹建的生猪养殖建设项目，在东阳市、天台县、浦江县等地布局新建生猪养殖项目。 2021年，浙江省内18个养殖场基本建设完成，生猪年出栏产能300万+。 2022年，拓展省内及省外生猪养殖项目储备。 图4：公司发展历程 凭借先进的生产技术和完善的质量控制体系，品牌影响力不断扩大。 2006年，华统牌猪肉被评为“中国名牌农产品”。 2011年，公司被评为商务部“市场应急保供骨干企业”。 2015年，公司成为中国肉类协会第五届理事单位，同年，公司获得“2014年全国诚信兴商双优示范单位”称号。 2017年，“华统”品牌入选2016中国自主品牌（浙江）百佳，“华统”牌猪肉被评为“浙江省猪肉十大名品”。 2018年，公司被评为浙江省AAA企业级“守合同重信用”企业。 2019年，浙江省科学技术进步二等奖、国家科学技术进步二等奖。 2020年，公司荣获“2019年浙江省人民政府质量奖”。 2021年，公司获评“2021年中国肉类食品行业先进企业”。 2022年，公司成为金华市首席质量官联盟理事单位。 2.1.2.股权分布集中，管理权有序传承 股权分布集中，实控人为朱俭勇、朱俭军两兄弟。从股权结构来看，华统集团为公司最大股东，持股30.52%。上海华俭食品科技有限公司是华统集团的全资子公司，为公司第二大股东，持股21.57%。进一步来看，朱俭勇、朱俭军两兄弟通过华统集团有限公司、上海华俭食品科技有限公司、浙江精智企业管理有限公司分别间接持有华统股份31.70%和11.97%的股权，是华统股份的实控人。总经理朱俭军离任，朱俭军之子朱凯2020年便担任公司副董事长,熟悉公司管理运营，于2023年11月接任总经理。截止2023Q3末，持有华统股份9.27%的股权。 图5：公司股权结构（截止至2023年Q3末） 2.2.高质量的快速成长，出栏量站稳500万头可期 2.2.1.出栏量持续增长，定增进一步助力成长 立足浙江整合省内养殖资源，出栏量持续增长。在土地资源稀缺及非瘟常态化的大背景下，公司大力发展楼房养殖模式。华统生猪养殖场是国内首家高标准设计及建设多层现代化养猪场，生猪养殖场均采用高层养猪，节约占地面积，提高生猪饲养量。运用智能化养殖模式、自动环境控制系统、自动喂料系统、自动清粪系统、自动通风系统等先进工艺，在提高猪场养殖效率的同时，环保处理水平也领先全国。目前，华统股份已在浙江省内建成18个现代化楼房自繁自养一体化配套猪场，2021年生猪出栏13.7万头。 2022年，公司自布局生猪养殖业务以来首次实现超百万头的跨越式发展，累计出栏生猪约120.5万头，同比增长779.42%。2023年，公司出栏量再上台阶，全年累计出栏量达到了230万头，同比增长91.7%。 图6：兰溪华统牧业瑞溪项目 图7：楼房养殖优点 积极向省外扩张，提高出栏增速。在省外，安徽绩溪年出栏25万头商品猪的项目正在建设中；2023年2月，公司和江西省抚州市政府签订战略合作协议，拟建设年出栏200万头生猪规模化养殖项目；2023年6月，公司与江西省上饶市玉山县政府签订战略合作协议，计划投资3.2亿元建设2个年出栏5万头黑猪养殖基地。截止2023年3月，公司生猪年出栏产能已达到300万头，我们预计公司2024/2025年出栏400/550万头，出栏增速领先行业。 表1：主要猪企出栏量及复合增速（万头，%） 大股东定增等多元化的资金来源助力成长。2020年4月，公司发行5.5亿元可转债，募集资金用于在衢州建设生猪养殖项目。2021年9月，公司拟向控股股东全资子公司上海华俭非公开发行不超过1.32亿股股票，拟募集资金9.23亿元，其中2亿元用于新建年产4万吨肉制品加工项目，7.23亿元用于补充流动资金。2021年12月，公司控股子公司兰溪牧业核定产能验收通过的瑞溪和百凤林两个生猪养殖建设项目分别获得生猪增产保供奖励资金800万元和2,500万元。全资子公司衢州牧业核定产能验收通过的华垅生猪养殖建设项目和现代化生态养殖场建设项目分别获得生猪增产保供奖励资金1,250万元和820.42万元。2023年12月，公司拟定增募资不超过16亿元（含本数）加码生猪养殖，目前公司定增持续推进，若顺利落地，此举将为公司新增合计年出栏种猪2.9万头、仔猪5万头、商品猪36.1万头的生产规划，进一步助力公司产能扩张。 2.2.2.成本不断优化，下降潜力突出 公司生猪养殖采取自繁自养模式。浙江环保政策严格，养猪土地稀缺，农户数量少，公司采取自繁自养模式进行统一管控。公司自建规模化猪场，已在浙江省内建成18个现代化楼房养猪场，通过引种、配种达到母猪分娩仔猪，将出生仔猪从哺乳、保育、生长、育肥饲养到肥猪出栏全程阶段饲养，并对各个阶段建立了标准化的生产管理模式。从上游的育种和饲料，到中游的扩繁和育肥，再到下游的屠宰销售，华统通过一体化的产业链，做到生产全环节可控，在育种体系、饲喂体系、疫情防控、管理体系、激励机制等方面具备明显的竞争优势。2023年Q1公司完全成本降至17.8元/Kg左右。2023年三季度完全成本已进一步降至16-17元/kg。 图8：猪企养殖成本水平对比（元/kg） 金新农截止至2023Q4；新希望截止至 2023M12 ；） 育种体系：育种技术决定了养殖效率进而决定养殖成本的高低。公司生猪育种依托现有的仙居三亩田种猪场和东阳猪场开展各项育种基础工作。为更好地开展生猪育种工作，公司设立华旺育种子公司，目前处于筹建阶段。此外，公司育种体系从2022年下半年起，逐步由美系种猪群体向法系进行转化,以此兼顾产仔数及生长性能，结合生产成绩指标及终端消费需求，最终打造具有成本优势的高繁育种体系。截止2023年10月，公司PSY近24-25，相比于2023年3月的24，养殖效率持续提升，随着PSY的持续提高，完全成本有望进一步下降。 图9：猪企PSY水平对比 饲喂体系：