2023年报点评： 公司点评●饮料乳品短期调整过渡，期待旺季改善

公司点评●饮料乳品 2024年04月10日 短期调整过渡，期待旺季改善 --2023年报点评 李子园(605337) 推荐 (维持) 核心观点： 事件：4月9日，公司发布公告，2023年全年实现营收14.1亿元（同比+0.6%，下同），归母净利润2.4亿元（+7.2%），扣非归母净利润2.2亿元（+16.7%）。折合23Q4实现收入3.4亿元（+0.2%），归母净利润0.5亿元（-27.3%），扣非归母净利润0.4亿元（-26.6%）。 动销偏弱叠加渠道结构变化，23Q4仍在调整过渡期。23Q4收入端增速环比略有放缓，预计主要系：1）宏观需求复苏节奏偏慢叠加液奶促销持续对终端动销形成冲击；2）零食折扣店兴起导致部分渠道需求被分流。分产品看，23Q4含乳饮料/其他饮料收入分别为3.3/0.1亿元，分别同比+0.4%/-8.6%，主业乳饮料所受冲击相对更小。分区域看，23Q4华东/华中/西南/华北/华南/东北 /西北/电商收入分别为1.7/0.6/0.7/0.07/0.2/0.03/0.02/0.1亿元，分别同比-0.8%/ +5.9%/-6.3%/+35.0%/+8.9%/-28.5%/+37.2%/+1.6%，核心市场华东表现疲 弱，新兴市场华北与西北实现较快增长。渠道下沉，23Q4末经销商数量为2585 家，环比三季度末增长0.2%，新兴市场北方地区经销商数量略有波动，但华东、华中与西南市场实现环比增长。 营销费用投放力度较大，23Q4净利率有所下滑。毛利率：23Q4为34.2%，同比-1.3pcts，预计主要系产能利用率下降导致单位制造费用增加，以及白糖等原材料与能源价格上涨所致。销售费用率：23Q4为14.9%，同比+4.2pcts，主要归因于公司开启品牌升级活动，在线上广告、线下地推宣传方面投入较多费用，此外22Q4提价过渡费用在年末冲回导致销售费用率基数偏低。管理费用率：23Q4为5.0%，同比+0.3pcts，保持相对平稳。归母净利率：23Q4为14.0%， 同比-5.3pcts，主要系毛利率下滑叠加销售费用率增幅较大所致。 期待2024年旺季改善，长期关注品牌焕新与渠道变革。短期看，预计24Q1业绩有望实现平稳过渡，建议关注24Q2旺季渠道变革进展与营销端的催化。长期看，1）品类维度，公司甜牛奶经过多年培育已成长为十亿级单品，对标头部品牌仍有较大增长空间；2）渠道维度，公司计划针对不同渠道类型推出 不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店，同时推出气泡奶新品布局餐饮渠道；3）品牌维度，公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利或逐渐释放。 投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元，分别同比+18.3%/18.8%/15.5%，PE为19/16/14X，考虑到新战略计划的实施叠加员工持股计划有利于激发团队积极性，维持“推荐”评级。 风险提示：动销恢复不及预期的风险，渠道下沉不及预期的风险，新品表现不及预期的风险，食品安全风险。 分析师 市场数据 2024-04-09 股票代码 605337 A股收盘价(元) 13.64 上证指数 3,048.54 总股本(万股) 39,443 实际流通A股(万股) 39,443 流通A股市值(亿元) 54 刘光意：021-20252650：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 相对沪深300表现图 李子园沪深300 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】李子园2024年员工持股计划（草案）点评：激发员工积极性，助力新战略目标 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1411.90 1670.66 1972.07 2258.02 收入增长率（%） 0.60 18.33 18.04 14.50 净利润（百万元） 236.96 280.23 332.84 384.33 利润增速（%） 7.20 18.26 18.78 15.47 摊薄EPS(元) 0.60 0.71 0.84 0.97 PE 22.70 19.20 16.16 14.00 PB 3.15 2.74 2.35 2.01 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录：公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1595.40 1616.77 2199.76 2386.48 营业收入 1411.90 1670.66 1972.07 2258.02 现金 1047.41 824.03 1515.88 1556.20 营业成本 905.79 1069.22 1256.21 1436.10 应收账款 0.44 1.70 0.82 2.06 营业税金及附加 16.87 15.16 18.54 21.19 其它应收款 1.64 0.21 1.98 0.53 营业费用 168.19 208.83 244.54 279.99 预付账款 14.17 106.92 125.62 143.61 管理费用 66.16 68.50 80.85 92.58 存货 191.23 343.38 214.93 343.55 财务费用 -24.52 11.42 11.48 11.48 其他 340.52 340.52 340.52 340.52 资产减值损失 -0.26 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1463.18 1524.48 1574.54 1613.35 公允价值变动收益 -0.08 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 1.15 1.26 1.85 2.09 固定资产 919.33 961.24 991.89 1011.30 营业利润 305.28 356.50 423.04 487.88 无形资产 135.95 152.95 169.95 186.95 营业外收入 1.22 3.00 3.00 3.00 其他 407.90 410.30 412.70 415.10 营业外支出 2.64 0.00 0.00 0.00 资产总计 3058.58 3141.25 3774.30 3999.82 利润总额 303.86 359.50 426.04 490.88 流动负债 703.32 524.98 825.19 666.38 所得税 66.90 79.27 93.19 106.56 短期借款 200.27 200.27 200.27 200.27 净利润 236.96 280.23 332.84 384.33 应付账款 255.35 101.06 317.68 161.02 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 247.70 223.65 307.24 305.09 归属母公司净利润 236.96 280.23 332.84 384.33 非流动负债 649.84 655.47 655.47 655.47 EBITDA 359.74 482.02 558.76 634.69 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元） 0.60 0.71 0.84 0.97 其他 649.84 655.47 655.47 655.47 负债合计 1353.16 1180.45 1480.66 1321.86 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入 0.60% 18.33% 18.04% 14.50% 归属母公司股东权益 1705.42 1960.79 2293.64 2677.97 营业利润 9.17% 16.78% 18.67% 15.33% 负债和股东权益 3058.58 3141.25 3774.30 3999.82 归属母公司净利润 7.20% 18.26% 18.78% 15.47% 毛利率 35.85% 36.00% 36.30% 36.40% 现金流量表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 16.78% 16.77% 16.88% 17.02% 经营活动现金流 413.87 -20.33 874.64 222.93 ROE 13.89% 14.29% 14.51% 14.35% 净利润 236.96 280.23 332.84 384.33 ROIC 8.81% 10.47% 11.02% 11.28% 折旧摊销 80.06 114.69 125.94 137.19 资产负债率 44.24% 37.58% 39.23% 33.05% 财务费用 13.29 11.42 11.48 11.48 净负债比率 -16.29% -2.48% -32.29% -29.16% 投资损失 -1.15 -1.26 -1.85 -2.09 流动比率 2.27 3.08 2.67 3.58 营运资金变动 82.69 -423.08 409.07 -305.21 速动比率 1.52 1.61 1.87 2.37 其它 2.02 -2.33 -2.85 -2.77 总资产周转率 0.46 0.53 0.52 0.56 投资活动现金流 -339.20 -172.41 -171.30 -171.14 应收帐款周转率 3242.23 983.17 2403.17 1093.67 资本支出 -201.23 -168.67 -168.15 -168.23 应付帐款周转率 5.53 16.53 6.21 14.02 长期投资 0.00 -5.00 -5.00 -5.00 每股收益 0.60 0.71 0.84 0.97 其他 -137.97 1.26 1.85 2.09 每股经营现金 1.05 -0.05 2.22 0.57 筹资活动现金流 420.22 -30.65 -11.48 -11.48 每股净资产 4.32 4.97 5.82 6.79 短期借款 125.27 0.00 0.00 0.00 P/E 22.70 19.20 16.16 14.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 3.15 2.74 2.35 2.01 其他 294.95 -30.65 -11.48 -11.48 EV/EBITDA 14.68 11.06 8.30 7.25 现金净增加额 494.89 -223.38 691.86 40.31 P/S 3.81 3.21 2.72 2.37 资料来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。刘光意，经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入中国银河证券研究院，重点覆盖非酒类板块（餐饮供应链、调味品、速冻与预制菜、软饮料、乳制品、零食等），擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的