贵州茅台：业绩超预期，2024年增长信心充足

2024年04月04日 公司点评 公买入/维持 司 研贵州茅台(600519) 究目标价:2025 昨收盘:1,713.99 贵州茅台：业绩超预期，2024年增长信心充足 走势比较 10% 23/4/3 23/6/15 23/8/27 23/11/8 24/1/20 24/4/2 太2% 平(6%) 洋(14%) 证(22%) 券(30%) 股贵州茅台沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)12.56/12.56 公总市值/流通(亿元)21,531.1/21,5 司31.1 事件：贵州茅台发布2023年年报，2023年实现营收1505.60亿 元，同比+18.04%，归母净利润747.34亿元，同比+19.16%，扣非归母 净利润747.53亿元，同比+19.05%。2023Q4实现营收452.44亿元， 同比+19.80%，归母净利润218.58亿元，同比+19.33%，扣非归母净利 润为219.37亿元，同比+19.23%。 2023年业绩超额完成目标，系列酒表现亮眼。2023年公司超额完成年初制定的15%增长目标，业绩略超此前预告。2023年公司茅台酒 /系列酒分别实现营收1265.89/206.30亿元，同比+17.39%/+29.43%，其中2023Q4茅台酒/系列酒分别实现营收393.20/50.36亿元，同比 +17.6%/+48.2%，茅台酒受益于飞天提价以及非标产品放量实现稳步增长，系列酒因产能增加和1935放量增长明显，2023年茅台1935含税 销售额超过110亿元，同比翻倍增长，上市两年成为百亿大单品。茅 台王子酒单品营收已超40亿，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超 10亿元。拆分量价来看，茅台酒销量/吨价分别为4.21万吨/300.62万元/吨，同比+11.1%/+5.7%，茅台酒量增明显主要由于非标投放量增加，吨价提升主因四季度提价和直销比例增加，系列酒销量/吨价分别 12个月内最高/最低价 证(元) 券 研相关研究报告 1,935/1,555.5 5 为3.12万吨/66.20万元/吨，同比+2.94%/+25.7%，系列酒吨价提升 较快主因1935放量。生产端方面，公司生产茅台酒基酒约5.72吨，同比增长0.7%，系列酒基酒约4.29万吨，同比增长22.4%，系列酒产能增加明显。 究<<贵州茅台：产品提价落地超预期，报彰显行业龙头本色>>--2023-11-02告<<贵州茅台：业绩符合预期，合同负 债留有余力>>--2023-10-23 <<贵州茅台(600519)：经营指标超预期完成，营销改革将助力提速>>--2022-01-03 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 直营占比已达45.7%，i茅台增长显著。2023公司直销/批发渠道分别实现收入672.33/799.86亿元，同比+36.2%/+7.5%，直销占比45.7%，同比+5.8pct，2024Q4公司直销/批发渠道分别实现收入 210.26/233.29亿元，占比47.4%/52.6%，直营占比近一半，直销比例稳步提升。i茅台全年实现收入223.7亿元，同比+88.3%,“i茅台”数字营销平台注册用户已超5300万人，日活用户超480万人，交易额达443亿元。经销商国内/国外分别达2080/106个，净增加-4/+1个。 合同负债环比上升，2024年公司展望积极。2023年公司毛利率为91.96%，同比+0.09pct，其中2023Q4毛利率92.56%，同比+0.71pct，系茅台酒和系列酒内部产品结构提升。2023年税金及附加/销售/管理 /研发/财务费用率分别为14.77%/3.09%/6.46%/0.10%/-1.19%，同比 +0.27/+0.50/-0.61/-0.01/-0.10pct，税率及费用率较为稳定，净利率达52.49%，同比-0.19pct。公司经营性现金流净额为665.93亿元，合同负债达141.26亿元，环比+27.31亿元，同比-13.46亿元，蓄水池保持稳定。公司2024年展望积极，目标实现营业总收入增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。茅台酒方面，飞天于2023年11月1日提价20%，或将直接贡献约5%的收入增速，另外2024年茅台酒的投放量预计将达到4.5万吨，同比增长约7%，其中增量主要由非标 和新品贡献。系列酒方面，两款大单品酱香经典和金王子酒分别提价10元和20元，同时公司推出定价约600元的汉酱新品，1935目标积极，将进一步推升系列酒的产品结构，在产能逐渐释放的背景下或将延续量价齐升态势，公司业绩增长抓手充足。公司全年累计分红达 565.5亿元，分红率高达75.7%，分红金额再创历史新高，较去年增长约18亿元，当前市值对应的股息率为2.6%。 投资建议：考虑到茅台酒提价以及系列酒产能增加步入放量周期，预计2024-2026年EPS分别为69.75/81.00/92.90元，对应PE分别为25x/21x/18x，按照2025年业绩给予25倍，目标价2025.00元，维持“买入”评级。 风险提示:行业政策风险、食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）150,560 175,563 203,421 232,922 营业收入增长率(%)18.04% 16.61% 15.87% 14.50% 归母净利（百万元）74,734 87,623 101,753 116,704 净利润增长率(%)19.16% 17.25% 16.13% 14.69% 摊薄每股收益（元）59.49 69.75 81.00 92.90 市盈率（PE）29.01 24.57 21.16 18.45 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 58,274 69,070 164,796 211,148 268,265 营业收入 127,554 150,560 175,563 203,421 232,922 应收和预付款项 1,024 109 1,169 1,243 1,493 营业成本 10,199 11,981 13,393 15,547 17,849 存货 38,824 46,435 51,082 59,050 67,934 营业税金及附加 18,496 22,234 24,725 29,899 34,553 其他流动资产 118,489 109,558 109,577 109,586 109,593 销售费用 3,298 4,649 4,636 5,182 6,636 流动资产合计 216,611 225,173 326,624 381,027 447,285 管理费用 9,012 9,729 10,645 12,358 14,416 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用 -1,392 -1,790 -1,020 -2,783 -4,645 投资性房地产 5 4 6 8 9 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 19,743 19,909 22,952 25,694 28,342 投资收益 64 34 92 107 122 在建工程 2,208 2,137 2,021 1,903 1,785 公允价值变动 0 3 0 0 0 无形资产开发支出 7,274 8,790 9,794 10,863 11,899 营业利润 87,880 103,709 123,146 143,184 164,053 长期待摊费用 146 160 166 170 170 其他非经营损益 -178 -46 -135 -55 -55 其他非流动资产 225,124 241,698 343,413 397,997 464,396 利润总额 87,701 103,663 123,011 143,129 163,998 资产总计 254,501 272,700 378,351 436,634 506,602 所得税 22,325 26,141 31,247 36,318 41,636 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 65,376 77,521 91,764 106,811 122,362 应付和预收款项 2,408 3,093 3,146 3,623 4,176 少数股东损益 2,659 2,787 4,141 5,059 5,659 长期借款 0 0 0 0 0 归母股东净利润 62,717 74,734 87,623 101,753 116,704 其他负债 47,154 45,950 59,785 68,330 75,618 负债合计 49,563 49,043 62,931 71,953 79,794 预测指标 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 毛利率 91.87% 91.96% 92.20% 92.20% 92.20% 留存收益 194,860 213,043 300,666 344,869 401,337 销售净利率 50.54% 50.60% 51.03% 51.05% 51.00% 归母公司股东权益 197,480 215,669 303,291 347,494 403,962 销售收入增长率 16.53% 18.04% 16.61% 15.87% 14.50% 少数股东权益 7,458 7,988 12,129 17,188 22,846 EBIT增长率 17.17% 17.88% 19.75% 15.05% 13.54% 股东权益合计 204,938 223,656 315,420 364,681 426,809 净利润增长率 19.55% 19.16% 17.25% 16.13% 14.69% 负债和股东权益 254,501 272,700 378,351 436,634 506,602 ROE 31.76% 34.65% 28.89% 29.28% 28.89% ROA 24.64% 27.41% 23.16% 23.30% 23.04% 现金流量表（百万） ROIC 31.37% 34.01% 28.81% 28.68% 27.82% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 49.93 59.49 69.75 81.00 92.90 经营性现金流 36,699 66,593 100,352 108,360 121,840 PE(X) 34.59 29.01 24.57 21.16 18.45 投资性现金流 -5,537 -9,724 -4,768 -4,504 -4,487 PB(X) 10.99 10.05 7.10 6.20 5.33 融资性现金流 -57,425 -58,889 -52,574 -57,504 -60,235 PS(X) 17.48 14.68 12.54 10.80 9.41 现金增加额 -26,262 -2,019 43,010 46,352 57,118 EV/EBITDA(X) 23.97 20.61 16.23 13.77 11.77 资料来源：WIND，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深