业绩超预期，龙头引领行业信心

证 券 研2024年04月03日 究 报业绩超预期，龙头引领行业信心 告—贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 2024年4月2日，贵州茅台发布2023年年报。 投资要点 基本数据 2024-04-02 ▌业绩超预期，传递龙头信心 当前股价（元） 1713.99 全年业绩超预期完成，坚定双位数营收目标。2023年总营收 总市值（亿元） 21531 1505.60亿元（同增18.04%），归母净利润747.34亿元（同 总股本（百万股） 1256 增19.16%）；2023Q4总营收452.44亿元（同增19.80%）， 流通股本（百万股） 1256 归母净利润218.58亿元（同增19.33%）。公司四季度业绩 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 1577-1897 4236.31 市场表现 (%)贵州茅台沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《贵州茅台（600519）：2023年圆满收官，2024年再出发》2023-12-31 2、《贵州茅台（600519）：二次特别分红，彰显社会责任》2023-11-21 3、《贵州茅台（600519）：提价终落地，步伐更从容》2023-11-02 相关研究 公司研究 超预期，年度战略目标高质量完成。2024年公司目标总营收同比增速15%，完成61.79亿元固定资产投资。销售费用率略提升，盈利能力保持稳定。受广告及市场拓展费用增加影响，2023年销售费用率同比+0.5pcts，其中2023Q4同比 +1.1pcts；管理效率持续提升，2023年管理费用率同比-0.6pcts。2023年毛利率/净利率分别为91.96%/52.49%，分别同比+0.1pct/-0.2pct，基本稳定。现金质量优异，蓄水池充足。2023年经营活动现金流净额为665.93亿元（同增81.46%），其中2023Q4为165.91亿元（同减39.21%），预计主要系财务子公司定存净增加额减少所致；销售回款1637.00亿元（同增16.35%）。截至2023末，合同负债 141.26亿元（环比+24%）。 ▌茅台酒保持稳增，系列酒结构提升 2023年茅台酒/系列酒营收分别为1265.89/206.30亿元，分别同增17.39%/29.43%；毛利率分别为94.12%/79.76%，分别 -0.07pct/+2.54pct；其中，2023Q4营收为393.20/50.36亿元，分别同增17.60%/48.19%。茅台酒方面，以强大品牌优势与定力保持双位数稳定增长，2023年茅台酒产量/销量分别同增0.69%/11.10%，吨价同增5.66%。系列酒方面，千元价位带产品茅台1935上市两年内成为营收百亿级大单品，王 子酒营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超 10亿元，各价位带实现有效布局。2023年系列酒产量/销量分别同增22.41%/2.94%，吨价同增25.74%，价增明显带动销售增长，同时积极布局系列酒生产。 ▌i茅台增长亮眼，终端建设持续推进 直销快速增长，盈利贡献明显。2023年批发/直销营收分别为799.86/672.33亿元，分别同增7.52%/36.16%，毛利率分别为89.22%/95.46%；其中，2023Q4营收为233.29/210.26 亿元，分别同增20.66%/20.17%。i茅台高速增长，平台势能延续。2023年“i茅台”数字营销平台不含税收入223.74亿元，同比+88%，占直销渠道收入比33.28%；2023Q4收入 75.03亿元，同增119.32%。截止3月底，i茅台已拥有累计注册用户6500万、近期日活700万。2024年将进一步提升其终端能力，加快数字化转型。国内仍为营收主阵地，国外营收小幅增长。2023年国内/国外营收分别为1428.69/43.50亿元，分别同增19.52%/2.61%。 ▌盈利预测 当前茅台集团实施“一盘棋、一条心”的战略，股份公司继续引领板块，创新业务亦持续推出，我们预计公司2024-2026年EPS分别为69.85/81.13/93.85元，当前股价对应PE分别为25/21/18倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 150,560 174,535 199,958 227,558 增长率（%） 18.0% 15.9% 14.6% 13.8% 归母净利润（百万元） 74,734 87,742 101,910 117,892 增长率（%） 19.2% 17.4% 16.1% 15.7% 摊薄每股收益（元） 59.49 69.85 81.13 93.85 ROE（%） 33.4% 37.2% 40.9% 44.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 150,560 174,535 199,958 227,558 现金及现金等价物 69,070 90,310 103,969 122,571 营业成本 11,867 12,676 14,101 14,695 应收款 102 239 329 374 营业税金及附加 22,234 25,133 28,594 32,313 存货 46,435 45,578 47,959 47,652 销售费用 4,649 4,625 4,799 5,234 其他流动资产 109,565 107,464 107,704 107,884 管理费用 9,729 12,567 13,797 15,474 流动资产合计 225,173 243,590 259,960 278,480 财务费用 -1,790 -2,529 -2,911 -3,432 非流动资产: 研发费用 157 182 209 238 金融类资产 105,955 106,155 106,305 106,405 费用合计 12,746 14,845 15,894 17,514 固定资产 19,909 19,864 19,053 17,988 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 2,137 855 342 137 公允价值变动 3 0 0 0 无形资产 8,572 8,144 7,715 7,308 投资收益 34 60 55 50 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 103,709 121,956 141,435 163,094 其他非流动资产 16,908 16,908 16,908 16,908 加:营业外收入 87 65 50 45 非流动资产合计 47,527 45,771 44,018 42,341 减:营业外支出 133 220 200 150 资产总计 272,700 289,361 303,978 320,821 利润总额 103,663 121,801 141,285 162,989 流动负债: 所得税费用 26,141 30,876 35,787 41,073 短期借款 0 0 0 0 净利润 77,521 90,924 105,497 121,915 应付账款、票据 3,093 2,797 3,041 3,220 少数股东损益 2,787 3,182 3,587 4,023 其他流动负债 31,479 31,479 31,479 31,479 归母净利润 74,734 87,742 101,910 117,892 流动负债合计 48,698 53,403 54,242 55,272 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 18.0% 15.9% 14.6% 13.8% 归母净利润增长率 19.2% 17.4% 16.1% 15.7% 盈利能力毛利率 92.1% 92.7% 92.9% 93.5% 四项费用/营收 8.5% 8.5% 7.9% 7.7% 净利率 51.5% 52.1% 52.8% 53.6% ROE 33.4% 37.2% 40.9% 44.5% 偿债能力资产负债率 18.0% 18.6% 18.0% 17.3% 净利润 77521 90924 105497 121915 营运能力 少数股东权益 2787 3182 3587 4023 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 折旧摊销 1848 1756 1731 1656 应收账款周转率 1478.9 730.0 608.3 608.3 公允价值变动 3 0 0 0 存货周转率 0.3 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 -15567 7727 -1722 1212 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 66593 103590 109094 128807 EPS 59.49 69.85 81.13 93.85 投资活动现金净流量 -9724 1127 1174 1170 P/E 28.8 24.5 21.1 18.3 筹资活动现金净流量 -35629 -78968 -91719 -106103 P/S 14.3 12.3 10.8 9.5 现金流量净额 21,240 25,749 18,549 23,874 P/B 10.0 9.6 9.2 8.7 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 346 346 346 346 非流动负债合计 346 346 346 346 负债合计 49,043 53,748 54,587 55,618 所有者权益股本 1,256 1,256 1,256 1,256 股东权益 223,656 235,613 249,391 265,203 负债和所有者权益 272,700 289,361 303,978 320,821 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场