配置结构优化，价值指标增长

价值指标显著提升。2023年，中国太保集团保险服务收入2661.7亿元，同比增长6.6%；集团内含价值实现5294.9亿元，同比增长1.9%，公司负债端转型成果显著，核心指标持续提升。受资本市场波动及会计准则调整等因素影响，公司累计实现归母净利润272.6亿元，同比下降27.1%，降幅低于行业平均水平。公司保持稳健分红水平，2023年拟向全体股东派发现金股利每股1.02元，与上年度持平。 “长航”二期稳步推进，夯实负债端转型成果。2023年下半年，公司开启“长航”二期转型战略，着力赋能内外勤联动，提升转型运营效率。1）个险：基于公司区位优势，代理人人均产能位居行业前列。2023年，公司个险渠道实现规模保费收入2528.2亿元，同比增长3.2，其中续期及新单业务均保持稳健增长，承保质量不断提升，保单13个月及25个月继续率提升7.7pt及10.6pt。核心人力月人均首年佣金收入大幅提升46.3%，带动渠道NBV高增19.1%。2）银保：监管趋严态势下，银保渠道保费收入逆势高增，其中新保期交保费规模提升170.2%至90.2亿元，渠道NBV增幅达115.6%。 产险增速持续领跑行业，承保盈利能力稳健。截至2023年末，公司财险业务实现原保险保费收入1883.4亿元，同比增长11.4%。车险方面，受益于新能源企业需求的提升，公司新能源车保费占比由8.3%进一步提升至12.0%。 此外，在经济形势的持续复苏，非车险业务增速达19.2%，高于行业平均水平。2023年，受大灾频发、用车需求提升等因素影响，财险COR同比上升0.8pt至97.7%，承保盈利空间充足。 配置结构优化以应对低利率环境。2023年，公司资产管理规模达29223.1亿元，同比增长10.1%。在资本市场低位震荡及利率中枢下移背景之下，公司投资收益率表现承压，中国企业会计准则下，分别实现总投资收益率及净投资收益率2.6%、4.0%，同比下降1.5pt、0.3pt。公司持续优化资产配置结构，增配债券的同时适当调整权益类资产配置比例，其中债券类资产占比提升8.7pt，股票、基金类资产下降0.6pt、0.2pt。 投资建议：基于人身险行业转型调整及资产端收益承压，我们下调2024年及2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024至2026年公司EPS为3.28/3.52/3.65元/股（原2024/2025年为3.30/3.56元/股），对应P/EV为0.39/0.36/0.34x，维持“买入”评级。 风险提示：保费收入不及预期；权益市场的持续波动；利率中枢下行等。 盈利预测和财务指标 2023年，保险行业新会计准则实施加大公司利润表波动，叠加资本市场延续低位震荡态势，公司累计实现归母净利润272.6亿元，同比下降27.1%，降幅低于行业平均水平。新金融工具准则调整对险企利润表波动的影响主要体现在以下两方面：第一，大量权益资产被指定为FVTPL计量，直接加大利润表波动。按照新金融工具准则规定，权益资产被指定为FVOCI后，该决策不可撤销，只有分红可计入损益，处置时买卖价差不得计入损益，只能计入留存收益，因此保险公司将大量权益资产归入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），资本市场变动导致的金融资产公允价值变动对利润表的影响变大。第二，利润表中与投资收益核算有关的科目发生变化。 旧准则下与投资收益核算相关的主要科目是投资收益、公允价值变动损益和资产减值损失；新准则下的主要相关科目是利息收入、投资收益、公允价值变动损益、信用减值损失，具体计算公式及计算过程请参考上表。其中，“利息收入”反映新金融工具准则下对分类为以摊余成本计量的金融资产和分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产按照实际利率法计算的利息收入。“信用减值损失”反映企业按新金融工具准则计提金融工具信用损失准备所确认的信用损失。综上，在多因素影响下，公司2023年分别实现投资收益1906.3亿元，同比下降12.47%；资产减值损失530.0亿元，同比上升147.7%。在资本市场低位震荡及利率中枢下移背景之下，公司投资收益率表现承压，中国企业会计准则下，分别实现总投资收益率及净投资收益率2.6%、4.0%，同比下降1.5pt、0.3pt。公司持续优化资产配置结构，增配债券的同时适当调整权益类资产配置比例，其中债券类资产占比提升8.7pt，股票、基金类资产下降0.6pt、0.2pt。 图1：公司营业收入（单位：百万元） 图2：公司归母净利润（单位：百万元） 图3：公司资产配置结构结构（按资产类型，单位：%） 图4：公司资产配置结构（按会计核算方法，单位：%） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元）