厚植资源潜力，发展空间可期

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 兖矿能源(600188) 厚植资源潜力，发展空间可期 2024年3月29日 事件：2024年3月28日，兖矿能源发布2023年报，公司全年实现营业收 入1500亿元，同比下降33.31%，实现归母净利润201.39亿元，同比下降39.62%；扣非后净利润185.91亿元，同比下降38.61%。经营活动现金流量净额161.68亿元，同比下降72.56%；基本每股收益2.74元/股，同比下降39.78%。 第四季度，公司实现营业收入142.21亿元，环比下降65%，主要是煤炭贸易业务减少影响；归母净利润45.22亿元，环比下降0.5%；扣非后净利润 43.41亿元，环比上升3.4%；经营活动现金流净额14.24亿元，环比下降 81.8%，主要受合并的山东能源公司对外贷款支出影响。 点评： 煤炭：产销量维持稳态，成本有望逐步下降。产销量：2023年公司商品煤产量1.32亿吨，同比增加0.6%（+80万吨）；煤炭销量1.27万吨，同比下降6.2%（-842万吨）；其中自产商品煤销量为1.21亿吨，同比下降1.36%。从自产商品煤来看，2023年公司产销量维持平稳状 态。价格：2023公司实现煤炭业务收入1020亿元，同比减少30.1%；其中自产煤实现销售收入950亿元，同比下降25%，自产煤平均售价为785.2元/吨。24年以来，煤炭价格短期出现回调，主要是受到淡旺季影响。我们预期，煤炭全年中枢价格仍然有望维持相对较高水平，公司有望保持优异盈利能力。成本：公司煤炭业务成本493.31亿元，同比减少16.4%，主要是受贸易煤业务减少影响。公司全年实现自产煤平均成本为383元/吨，同比上升6.3%。我们认为兖煤澳洲产量恢复性增长而投入较多一次性费用是导致自产煤成本上升的主要原因，随着兖煤澳洲未来产量逐步恢复，公司自产煤成本有望呈下降趋势。 煤化工：产销量稳步增长，油价中枢高位支撑下，盈利能力有望迎来边际改善。产销量：2023年，公司煤化工产品产量858.7万吨，同比增 加9%；销量786.2万吨，同比7.6%。分产品来看，甲醇产量401.6万吨，同比增加6%，销量395.5万吨，同比4.4%；醋酸产量113.9万 吨，同比增加9.9%，销量73.8万吨，同比增加3.7%。价格：2023年， 公司煤化工业务实现收入263.98亿元，同比增加0.2%，其中甲醇实现销售72.35亿元，同比下降5%，甲醇销售单价1829元/吨；醋酸实现 销售20.57亿元，同比下降16.1%，醋酸销售单价2787元/吨。我们认 为，未来随着原油价格中枢高位运行，公司煤化工板块盈利能力有望持续迎来边际改善。成本：2023年，公司煤化工业务成本211.3亿元，同比增加1.8%，其中甲醇成本67.82亿元，同比下降5.3%，甲醇单位 销售成本1715元/吨；醋酸销售成本17.26亿元，同比下降7.3%，醋 酸单位销售成本2339元/吨。 煤炭产量内生外延增长，未来成长空间依旧广阔。内生增长方面，2024年公司煤炭产量增量将主要由澳洲和陕蒙地区贡献。随着澳洲天气条件转好，兖煤澳洲2024年煤炭权益产量指引区间为3500-3900万吨，相较2023年的3340万吨，产量恢复性增长空间广阔。陕蒙地区的营盘 壕煤矿和石拉乌素煤矿，也有望逐步达产达效，新疆能化硫磺沟煤矿恢复正常生产，叠加后续万福煤矿和�彩湾煤矿的建成投产，贡献一定产量增长。外延增长方面，2023年公司成功收购鲁西矿业51%股权、新疆能化51%股权和内蒙古霍林河矿区一号井田探矿权，合计新增煤炭资源量266亿吨，煤炭产能增加3950万吨，资产注入工作稳步推进。值得注意的是，董事长报告书中特别提到“大力推进外延式发展，瞄准境内外优势项目，积极谋划合资合作、战略并购；分批次、分区域注入控股股东优质资产”。我们认为，未来公司将继续推进《发展战略纲要》，聚焦5-10年向3亿吨煤炭产量目标迈进，有望通过资产收购方式持续获得集团优质煤炭资源和煤化工等资产。在产能供给短缺驱动的本轮景气周期背景下，公司煤炭产能有望持续不断增长，从而带动公司盈利水平稳步提升，未来公司成长空间依旧广阔。 高度重视股东回报，高股息低估值彰显投资价值。分红方面，2023年，公司宣告拟每10股派发现金股利14.9元（含税）并送红股3股，分红总额达到110.85亿元，占归母净利润的55.04%，占扣除法定储备后净利润的60%。以3月28日收盘价计算，A股现金股息率6.46%，H股现金股息率9.85%，公司股息回报水平优异；而反观估值方面，公司A股市盈率TTM仅为8.53倍，H股市盈率TTM仅为6.55倍。我们认为，在当前高分红、高股息、低估值状态下，公司仍具备长期投资价值，且在ROE中枢持续维持相对高位支撑下，未来公司估值仍有较大修复 提升空间。 盈利预测及评级：产能短缺驱动的新一轮景气周期仍处于早中期，我们预计未来3-5年的国内外煤炭中枢价格将中高位运行。随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权 激励持续推进，兖矿能源有望朝向“世界一流的清洁能源供应商”持续成长。我们预测公司2024-2026年归属于母公司的净利润分别为222、251、280亿元，EPS为2.98、3.37、3.76元/股，对应PE为7.75、 6.85、6.13倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（亿元） 2,250 1,500 1,537 1,666 1,796 同比(%) 48.0% -33.3% 2.4% 8.4% 7.8% 归属母公司净利润（亿元） 334 201 222 251 280 同比(%) 105.2% -39.6% 10.1% 13.1% 11.8% 毛利率(%) 42.4% 40.6% 39.1% 40.1% 40.8% ROE(%) 33.4% 27.7% 26.3% 22.9% 20.4% EPS（摊薄）（元） 4.48 2.71 2.98 3.37 3.76 P/E 5.15 8.53 7.75 6.85 6.13 P/B 1.72 2.36 2.04 1.57 1.25 EV/EBITDA 2.25 3.89 3.50 2.76 2.07 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测。注：截至2024年3月28日收盘价。 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 1,263962 1,150 1,5241,953 营业总收入 2,2501,500 1,537 1,6661,796 货币资金 666376 573 9261,332 营业成本 1,295891 936 9981,063 应收票据 129 9 9 10 营业税金及附加 8164 54 58 63 营业利润 625 370 419 472 527 应收账款 81 69 64 69 75 销售费用 68 50 46 50 54 预付账款 42 51 47 50 53 管理费用 86 85 46 50 54 存货 97 77 78 83 89 研发费用 29 29 15 17 18 其他 366 379 379 387 394 财务费用 61 39 32 33 32 非流动资产 2,512 2,581 2,710 2,827 2,932 减值损失合计 -25 0 -6 -6 -6 长期股权投资 238 240 240 240 240 投资净收益 33 23 15 17 18 固定资产（合 计）1,1201,1251,2431,3461,435其他-125222 无形资产680672700728756 其他474545527513502营业外收支-30000 利润总额 621 370 419 472 527 资产总计3,7753,5433,8604,3514,885 净利润 460 272 314 354 395 流动负债1,3131,2311,2921,3811,472所得税16199105118132 短期借款65416181101 应付账款 234 196 195 208 221 归属母公司净 利润 334 201 222 251 280 应付票据115119130139148少数股东损益122668899111 非流动负债 1,022 1,128 1,176 1,224 1,272 EBITDA EPS(当年)(元) 831 536 628 694 760 4.55 2.74 2.98 3.37 3.76 其他9008769079541,002 长期借款 其他 428 594 614 515 714 463 814 411 914 359 少数股东权益 441 456 549 652 767 负债合计2,3362,3592,4692,6052,744 现金流量表单位:百万元 经营活动现金 流 589 162 570 621 679 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 归属母公司股东9997278431,0931,373 权益 净利润 460272314354395 负债和股东权益 3,775 3,543 3,860 4,351 4,885 重要财务指标单位:百万 元 营业总收入 2,250 1,500 1,537 1,666 1,796 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 折旧摊销143151177189201 财务费用5044384246 投资损失 -33 -23 -15 -17 -18 营运资金变动-56 其它25 -283 0 50 6 47 6 49 6 同比（%）48.0%-33.3%2.4%8.4%7.8%投资活动现金 资本支出 -202 -180 -315 -315 -315 流 -149-122-297-295-294 归属母公司净利334201222251280 润 毛利率（%）42.4%40.6%39.1%40.1%40.8% 同比（%）105.2%-39.6%10.1%13.1%11.8% 长期投资4532555 其他 8 25 13 15 16 ROE%33.4%27.7%26.3%22.9%20.4%筹资活动现金 EPS(摊薄)(元)4.48 2.71 2.98 3.37 3.76 吸收投资 59 51 0 0 0 流 -463-325-812622 支付利息或股 息 -227 -299 -149 -42 -46 P/E5.158.537.756.856.13借款312571120120120 P/B 1.72 2.36 2.04 1.57 1.25 EV/EBITDA 2.25 3.89 3.50 2.76 2.07 现金流净增加额 -13-280197352407 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，