營運情況不容落觀

2024年3月25日 英恒科技|01760.HK 營運情況不容落觀 評級 買入 |研究報告 目標價 HK$2.85 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 更新報告 2023財年，英恒科技(01760.HK)實現58.0億元人民幣總收入，同比增長20.1%， 毛利率按年下跌2.9個百份點至18.7%，遜於我們預期。遠低於均值的毛利率及持續上升的研發開支導致集團淨利潤低於去年同期約23.0%。 收入增長放緩:按業務分部劃分，英恒科技(01760.HK)於新能源/車身系統/安全系統 /動力系統/智駕網聯/雲服務器業務分部分別錄得同比34.9%(2022:34.9%)/7.7% (50.0%)/32.8%(33.5%)/3.3%(39.9%)/58.8%(151.3%)/-52.0%(-23.5%)的成 長，低於我們預期。新能源業務分部仍然為集團主要的收入構成部份，而智駕網聯則為集團主要的增長動力。然而，受到激烈競爭的影響，汽車廠商傾向採用較低成本或較低配置的解決方案，導致ADAS的滲透速度及集團的增長放緩。 被逼改變定價策略:英恒科技(01760.HK)於2023年下半財年的毛利率僅為17.1%，意味着集團改變其一貫｢成本+~20%｣的定價策略，而該定價策略在過後市場波動期間亦未出現重大的轉變。改變定價策略以｢與上下游合作夥伴共度時艱｣意味着下游的價格戰為集團帶來龐大的壓力，而我們於2024年首季度並未看見改善的情況。縱然集團推出如｢功率磚｣等較為複雜且利潤率較高的解決方案，有望穩定下半年的利潤率，惟整體的利潤率仍然受到汽車廠商採用較低成本或較低配置解決方案的影響而維持於較低水平。 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 英恒科技(01760.HK) 評級買入(買入) 目標價HK$2.85(HK$6.13) 現價HK$1.94 52-周波幅HK$1.79–5.96 市值(港元,十億)2.1 人民幣,百萬 23A) 24(E) 25(E) 26(E) 收入 5,802.3 6,840.5 7,524.0 8,174.4 毛利 1,083.6 1,247.8 1,415.3 1,585.5 毛利率 18.7% 18.2% 18.8% 19.4% 淨利潤 312.5 219.4 301.3 398.7 每股盈利 0.292 0.206 0.281 0.370 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 -19.2% -5.8% -42.1% -56.7% 相對恒指-17.7%-6.8%-33.5%-41.0% 急速增長的融資成本:由於i)庫存水平從缺芯時期復常、ii)南通基地固定資產預付款的投入，英恒科技(01760.HK)的營運資本變得更為緊張，其借款水平上升至人民幣16.5億元人民幣，淨債務權益比率亦增至48.1%。鑑於集團在南通基地投入已基本完成，加上現金循環周期在復常後得以改善，我們預計集團的槓桿比例將會觸頂，融資負擔帶來的負面影響亦會減少。 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2023-03-22 2023-04-22 2023-05-22 2023-06-22 2023-07-22 2023-08-22 2023-09-22 2023-10-22 2023-11-22 2023-12-22 2024-01-22 2024-02-22 2024-03-22 0.00 營運情況不容落觀:我們削英恒科技(01760.HK)盈利預測約51%-58%以反映集團面對的嚴峻挑戰，整體利潤率有可能繼續受到低毛利率、高於均值的研發開支及融資成本所擠壓。然而，我們在下游激烈的價格戰中暫時未能看見轉向的訊號，因此我們削集團目標價至每股2.85港元，維持｢買入｣評級。 同業比較 市值 市盈率 預測 市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本 回報率 (港元,百萬) (x) (x) (x) (x) (港元,百萬) (%) (%) 00175.HK吉利汽車 92,583.1 16.3 10.9 1.1 0.5 198,117.6 15.3 7.0 00489.HK東風集團 28,649.1 4.6 - 0.2 0.3 107,900.1 9.5 4.0 01114.HK華晨汽車 28,556.2 2.6 - 0.5 24.4 1,316.7 20.8 20.5 01211.HK比亞迪 660,517.6 20.1 14.5 4.4 1.0 493,791.5 17.0 24.7 01958.HK北京汽車 21,721.6 6.5 5.1 0.4 0.1 218,841.7 20.2 5.4 02015.HK理想汽車 255,491.2 - 15.6 - - 136,923.2 22.2 22.3 02238.HK廣汽集團 81,170.4 7.0 7.3 0.3 0.2 128,095.5 4.1 4.2 02333.HK長城汽車 178,045.8 9.9 - 1.1 0.4 191,712.6 19.4 7.4 09863.HK零跑汽車 27,380.1 - - 4.1 1.9 14,421.1 (15.4) (88.0) 09866.HK蔚來 80,831.6 - - - - 61,488.1 5.5 (85.6) 09868.HK小鵬汽車 65,190.7 - - 2.0 1.9 33,913.8 11.5 (33.4) 平均值–汽車製造商 138,194.3 9.6 10.7 1.6 3.4 144,229.3 11.8 01274.HK知行科技 17,631.1 - - - - 1,543.9 8.3 - 002906.CH華陽集團 14,817.3 30.8 26.3 2.4 2.0 6,565.0 22.1 8.3 002920.CH德賽西威 66,988.8 42.5 34.9 8.5 3.2 17,388.4 23.0 22.1 688326.CH經緯恒潤 9,268.8 - - 1.7 2.0 4,683.3 29.0 (1.0) MBLY.USMobileye 199,063.2 - 80.5 0.2 12.2 16,276.2 50.4 (0.2) 平均值–方案提供商 61,553.9 36.6 47.2 3.2 4.9 9,291.4 26.6 IFNNY.USInfineon 346,645.5 - 14.8 - - 136,386.3 45.5 20.2 MCHP.USMicrochip 372,085.2 20.4 33.2 - - 66,148.8 67.5 35.2 NXPI.USNXP 490,063.0 18.8 18.2 7.3 4.8 103,936.0 56.9 34.8 ON.USOnSemiconductor 249,587.6 14.6 17.4 4.1 3.9 64,611.6 47.1 31.3 STM.USSTMicroelectronics 308,356.5 - 14.2 - - 135,329.8 47.9 28.6 平均值–半導體供應商 353,347.6 17.9 19.6 6.0 4.8 101,282.5 53.0 01760.HK英恒科技 2,110.4 6.1 3.5 0.8 0.3 6,414.7 18.7 14.1 資料來源:彭博、西牛證券 風險因素 下游激烈競爭擠壓集團產品價格與利潤率 下游價格戰導致ADAS的滲透放緩 較長的現金循環周期導致集團營運資本變得緊張 高息環境增加融資負擔 研發投入維持較高水平 財務報表 損益表 資產負債表 (人民幣,百萬) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) (人民幣,百萬) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 總收入 5,802.3 6,840.5 7,524.0 8,174.4 固定資產 249.9 260.6 265.0 265.1 按年增長 20.1% 17.9% 10.0% 8.6% 其他非流動資產 722.5 695.3 672.9 642.5 直接成本 (4,718.7) (5,592.7) (6,108.7) (6,588.9) 非流動資產 972.4 955.9 938.0 907.7 毛利 1,083.6 1,247.8 1,415.3 1,585.5 其他收入 82.5 21.7 15.9 13.0 庫存 1,554.3 1,783.4 1,759.9 1,809.5 經營開支 (763.7) (930.7) (1,003.3) (1,085.4) 應收款項 1,848.2 2,131.5 2,129.7 2,097.0 經營溢利 402.5 338.9 427.9 513.1 現金及現金等物 517.0 348.2 350.2 394.9 淨財務成本 (100.0) (94.3) (92.8) (70.3) 其他流動資產 651.5 650.7 595.9 534.2 聯營及合營公司 (0.2) (0.8) (0.3) 0.2 流動資產 4,571.0 4,913.8 4,835.7 4,835.6 稅前利潤 302.2 243.8 334.8 443.0 稅項 10.3 (24.4) (33.5) (44.3) 總資產 5,543.4 5,869.7 5,773.6 5,743.3 淨利潤 312.5 219.4 301.3 398.7 按年增長 -24.0% -29.8% 37.3% 32.3% 長期借貸 267.7 274.7 243.9 207.1 其他非流動負債 18.2 22.5 25.6 23.6 非流動負債 285.9 297.2 269.5 230.7 應付款項 595.9 597.6 570.2 535.3 短期借貸 1,384.0 1,599.6 1,345.5 1,086.3 其他流動負債 918.8 865.0 811.0 769.6 流動負債 2,898.8 3,062.2 2,726.7 2,391.2 總負債3,184.73,359.42,996.22,621.9 非控股股東權益 5.9 1.4 (2.9) (7.2) 控股股東權益 2,352.8 2,509.0 2,780.3 3,128.6 總權益 2,358.7 2,510.3 2,777.4 3,121.4 現金流量表 財務比率 (人民幣,百萬) 2023(E) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 稅前溢利 302.2 243.8 334.8 443.0 毛利率 18.7% 18.2% 18.8% 19.4% 財務成本 100.0 94.3 92.8 70.3 經營溢利率 6.9% 5.0% 5.7% 6.3% 財務收入 (7.7) (11.7) (7.9) (8.0) 淨利潤率 5.4% 3.2% 4.0% 4.9% 折舊及攤銷 62.4 67.0 68.6 68.6 核心EBITDA利潤率 8.2% 5.9% 6.5% 7.0% 其他 (545.1) (283.8) (34.6) (95.1) 股本回報比率 13.9% 9.0% 11.4% 13.5% 營運資金變動 57.6 (275.4) (17.6) 23.7 資產回報比率 6.5% 3.8% 5.2% 6.9% 經營現金流 (30.5) (165.8) 436.1 502.5 流動比率 157.7% 160.5% 177.3% 202.2% 速動比率 104.1% 100.1% 109.9% 123.1% 淨資本開支 (173.3) (106.9) (88.9) (82.2) 現金比率 17.8% 11.4%