易点云：办公IT服务龙头企业，AI业务如虎添翼

易点云是中国办公IT服务行业头部企业，AI大模型助力高飞 易点云是中国主要的办公IT综合解决方案供货商，公司专注于客户的IT体验，致力于打造办公IT产业链闭环，创新性的以循环订阅方式为客户提供随用随还办公IT综合解决方案、设备销售和SaaS及GPT产品服务，助力企业实现办公IT设备轻资产化。根据弗若斯特沙利文数据，易点云在2021年中国企业用量付费模式办公IT服务市占率达14.3%，超过第二名至第五名公司总和，截止FY2023H1，公司拥有45,040家活跃企业客户及约1,150,000台在服务设备。公司坚持随用随还订阅模式，2020-2022平均客户留存率72%、平均净现金留存率114%，已具备行业领先的用户基础。2022财年公司收入13.72亿元，其中随用随还办公IT综合解决方案占比达85%。 中国办公IT用量付费市场前景广阔，办公IT综合解决方案增势迅猛 2021年中国企业办公IT服务市场规模约1,561亿元，其中用量付费模式市场规模仅为70亿元，约占整体市场的4.5%，相较美国53%的用量付费比例具有较大的增长潜力。在数字化转型的趋势下，企业员工对内部IT支持的期望逐渐从基本故障/修复任务转变为以生产力为导向的服务，而办公IT综合解决方案可以满足客户在使用设备的所有阶段的需求，并以灵活的服务形式呈现给客户，我们认为办公IT综合解决方案未来有望长期保持较高的行业增速。 公司规模优势持续增强，经调整净利润由亏转盈 易点云凭借近十年的专业积累，拥有行业领先的再制造技术，构建起覆盖全国百余城市的网格化销售及服务布局，为企业提供全程、全面的贴心服务，活跃客户数量和服务设备规模快速增长，规模效益愈发显著，再制造成本持续下降，技术规模壁垒深厚。从FY2023H1的财务业绩可以看出，尽管受疫情影响公司收入增速下滑，阶段性承压，但是公司活跃客户数量和在服务设备数量仍然保持增长态势，同时期间费用率稳步下降，经营性净现金流状况持续改善，未来随着疫情的影响逐渐减弱，公司利润有望快速恢复。 盈利预测 我们认为，中国办公IT用量付费市场前景广阔，办公IT综合解决方案优势明显，易点云是行业中的龙头企业，且技术规模优势在不断增强。随着主流设备的订阅费用进一步降低，公司的活跃客户数量和服务设备规模将保持快速增长，预测FY2023-FY2025公司总收入分别为12.73/14.56/16.77亿元，经调整净利润分别为0.16/0.88/1.02亿元。考虑到公司的业务属性，我们选择金蝶国际、用友网络、北森控股、凌雄科技、惠普(HP)作为可比公司，FY2024的PS平均值为3.08，考虑到易点云的龙头属性、港股的流动性和公司的收入中办公IT订阅费占比较高，我们给予公司2024年3倍市销率，对应市值43.68亿元人民币，目标价8港元，给予“买入”评级。 风险提示：港股市场流动性不及预期、订阅客户数量增长不及预期、宏观经济恢复不及预期、现金流动性风险、股价波动风险、估值体系差异风险 1.办公IT服务龙头企业，AI业务如虎添翼 易点云有限公司（2416.HK）是中国主要的办公IT综合解决方案供货商，成立于2014年，于2023年5月在港交所上市。公司专注于客户的IT体验，创新性的以循环订阅方式为客户提供随用随还办公IT综合解决方案、设备销售和SaaS及其他服务。公司致力于打造办公IT产业链闭环，助力企业实现办公IT设备轻资产化，已于2020年获工信部认定为第二批专精特新“小巨人”企业。 公司深耕行业近十年，目前已具备行业领先的用户基础。公司于2015年正式推出综合办公IT解决方案，服务设备达到1万台，2022年公司的再制造设备数量突破70万台，服务设备达到110万台。根据公司官网，截至2024年，公司业务覆盖全国百余城市，拥有45,040家活跃企业客户及约1,150,000台在服务设备，2020-2022平均客户留存率72%，是用量付费办公IT行业具有良好声誉的主要市场参与者： 2014年，北京易点淘网络技术有限公司成立。 2017年，推出首个固定资产管理SaaS服务“易盘点”，服务设备达到10万台。 2018年，整合再制造设施及产品于武汉正式启动个人电脑再制造工厂，开始为客户提供两小时的上门服务，正式推出专有的二手电脑设备线上B2B竞价平台“易拍机”。 2023年，港交所发行上市。 2024年，公司发布接入GPT产品服务等AI大模型功能 图1：公司发展历程 1.1.办公IT服务“硬件+软件+服务”一体化，全生命周期解决方案 办公IT服务“硬件+软件+服务”一体化，提供全生命周期解决方案。公司主营业务包括随用随还办公IT综合解决方案、设备销售和SaaS及其他服务。 随用随还办公IT订阅业务是公司主要营收及利润来源，通过向企业客户提供办公IT综合解决方案获取收入。 随用随还办公IT综合解决方案以订阅服务包的形式提供安装系统及软件的IT设备以及托管IT服务。客户按订阅基准就持续经营获得一揽子设备及广泛的技术支持，包括设备配置、设备/工程师部署、运维支持、性能优化及设备管理服务（设备的下单、订阅管理、现场检查及批量付运），客户可以根据其不断变化的需求灵活地订阅或取消订阅办公IT服务。 公司主要通过以回收再制造的办公IT设备和网格化布局的托管IT服务为服务包向订阅客户提供办公IT综合解决方案。 图2：随用随还办公IT综合解决方案 设备回收再制造：公司拥有行业领先的再制造能力，再制造一台设备仅需要不到十天，可以将设备的使用年限从平均3年延长到平均7-10年，同时保持设备的外观及性能，这不仅具有成本效应，而且满足上市公司ESG等要求及推广。 图3：再制造生产线 图4：键盘检测机器人 凭借超过16年的再制造专业技术和经验积累，公司建立起标准化再制造流程及自动化测试技术，拥有芯片级修复能力。据公司数据披露，公司拥有中国唯一年产能超60万台设备的个人电脑再制造工厂网络，公司目前拥有147道检测程序去快速锁定问题并进行针对性更换，通过15年再制造设备的再制造产能训练，目前每年可生产超过700,000台设备，平均再制造时间相较于传统IT服务商缩短一半。此外，公司能够对电路进行逆向工程，找出根本原因，精准更换故障零部件。利用芯片级修复能力，公司的平均再制造成本低于70元/台。这不仅能使公司通过降低设备折旧成本来提高盈利能力，而且还能减少电子垃圾，实现碳减排。 网格化服务布局：公司的销售及服务呈网格化布局，提供高效的IT托管服务，7*24小时在线支持，2-4小时上门服务，帮助泛中小型企业实现一站式IT运维管理。广泛的服务内容、及时的客户服务及系统化的质量控制提高了客户满意度，扩大了客户覆盖，培育了客户关系，提高了客户粘性，2020-2022实现平均客户留存率72%、平均净现金留存率114%。 为了高效地大规模管理设备，并提供定制、及时的客户服务，公司自主研发了为整体运营赋能的自有基础设施——星云系统，其集合了设备、容量规则、客户关系管理及服务能力的可视化等内部管理功能。星云系统将公司的运营从前端连接到后端，帮助公司进行资源管理及供需协调、分析设备组合并预测客户未来需求、生成客户画像并培养客户关系、快速响应并提供及时服务等。我们认为，实现服务、设备、信息一体化，是公司高效处理高度复杂的业务管理需求的基础。 图5：星云系统 此外，2024年2月22日，公司与北京信诺时代科技发展有限公司（信诺时代）订立战略合作协议，将就信诺时代获授权经销的微软Azure OpenAI产品矩阵和解决方案的市场扩展形成全面战略合作。公司基于微软Azure OpenAI GPT产品服务，结合对泛中小型企业客户需求的深刻洞察，通过技术拓展升级，可以打造更适合泛中小型企业的GPT+产品服务，使企业能够合法使用GPT产品服务，同时降低其开发难度和使用成本，更安全、更便捷、更高效，进一步实现AI在泛中小型企业的触达、应用和普及，帮助企业建立自身AI能力。我们认为，战略合作协议的签订表明公司致力于为泛中小型企业AI赋能，持续拓展办公IT订阅业务服务领域的战略定位，为公司的AI业务板块发展打下良好基础；通过本次合作，公司将形成更丰富和更有竞争力的产品组合，并与企业客户形成更多的高价值产品连结，进一步提升公司获客能力和客户粘性，将逐渐打开中国中小企业的AI技术市场，实现收入的持续增长和业绩进一步提升。 我们认为，公司的随用随还办公IT订阅业务不仅是其主要的营收和利润来源，而且也体现了公司在提供高效、灵活的IT解决方案方面的独特竞争优势。通过网格化服务布局和设备回收再制造的双重策略，公司不仅成功提升了客户满意度和粘性，实现了高客户留存率，还有效延长了设备使用寿命，降低了设备成本，提高了盈利能力。并且，公司持续拓展办公IT订阅业务服务领域，致力于为泛中小型企业AI赋能，打造更有竞争力的产品组合，不断提升获客能力和产品粘性。因此，这一业务模式不仅为公司当前的盈利增长提供了动力，更为其长期发展奠定了坚实的基础。 设备销售业务是随用随还订阅业务的重要补充，通过优化设备结构和提高设备利用效率，创造业务订阅需求，从而增强整体运营效率和客户体验。 公司以三种方式销售设备，分别是为分期付款购买的客户提供新设备，为愿意买断设备的订阅包客户提供二手设备，以及通过易拍机出售二手设备。公司为分期付款的客户提供的设备通常以高于IT品牌制造商销售的价格收费，即设备的购买价加上托管IT服务的价值。 此外，一直以订阅服务包形式使用设备的客户可能倾向于买断其正在使用的设备以维持对租赁设备的持续使用。一旦该类客户买断设备，相应的订阅就会终止。已买断设备的客户仍可以订阅公司的托管IT服务。公司也通过专有的线上竞价平台易拍机，以商业上有利的价格出手二手设备以优化设备组合及补充收入来源。据公司数据披露，公司每月能够利用该平台有效出售超过10,000台设备。 我们认为，设备销售是随用随还订阅业务的有益补充。租赁安排终止后设备出售能够延续客户的办公IT体验，可以创造持续的服务订阅需求，而通过易拍机出售二手设备，可以降低闲置设备数量，并提高设备利用率及运营效率。随着公司随用随还订阅业务进一步扩张，设备销售业务有望在优化设备结构、提高资产利用效率方面发挥更大的作用。 SaaS业务满足客户多种数字化需求，依靠办公IT业务硬件入口，公司可形成IaaS平台搭载SaaS模式，或将成为盈利第二增长曲线。 图6：SaaS易盘点 公司开发SaaS产品满足客户多种数字化需求，发掘盈利新动能。在通用功能类SaaS方面，公司已推出自研资产管理系统易盘点，旨在帮助企业客户管理从资产采购及存储到使用及处置的资产及库存。通过集中式数字化数据库，企业客户可将资产信息导入或批量加载到其账户。易盘点可使客户在可视化及精简化流程中透明地跟踪及管理资产及库存组合。易盘点帮助客户清楚了解其资产和库存状况，并对其进行有效管理以优化利用率。易盘点通过集中的数据库简化了资产及库存管理，使企业能够量化资产利用率，减少管理费用并优化业务表现。据公司数据披露，2022年公司SaaS及其他服务毛利率约为86%。我们认为，公司掌握办公IT业务硬件入口，随着订阅规模继续增长，可形成IaaS平台上搭载SaaS模式，或将成为盈利增长新曲线。 图7：laaS平台搭载SaaS模式 公司的业务模式实现了客户生命周期与设备生命周期有机统一。客户生命周期代表了面向客户的服务宗旨，从获取对办公IT综合解决方案有需求的企业客户到提供稳定及时的服务（包括为持续经营提供广泛的技术支持、服务升级以及客户留存），公司在整个生命周期的每个阶段与客户接触并提供办公IT综合解决方案，以扩大及培育客户关系、提高客户满意度，并最终推动业务增长。设备生命周期则专注于业务的后端架构，涵盖设备采购、调度与使用、再制造技术及处置，公司通过再制造技能可以使设备的使用年限平均延长两到三倍，大大提高了运营效率和盈利能力。 我们认为，公司在前端提供办公IT综合解决方案并不断拓展SaaS产