2024白酒行业年度策略报告：底部寻金，四维聚焦优选稳健和关注困境反转标的

证券研究报告报告日期：2024年2月4日投资评级：看好 底部寻金，四维聚焦优选稳健和关注困境反转两类标的 ——2024白酒行业年度策略报告 赵瑞食饮农业分析师 SAC执证编号：S0110522120001 zhaorui2022@sczq.com.cn 易嘉豪联系人 yijiahao@sczq.com.cn sczq.com.cn 核心观点 1.2023年复盘：2023年白酒行业行情整体较弱，走势跑输沪深300。主要原因有如下三个方面，一是宏观维度经济弱复苏，市场普遍预期不高；二是中观行业维度白酒产品和批价有一定压力。三是交易维度外资持续流出和公募基金持仓下 降对板块走势有一定影响。企业基本面方面，高端白酒发展整体稳健，次高端和地产酒业绩有所分化，估值在经过2021、 22、23年三年左右的回调后，绝大多数的企业市盈率估值已经处于五年来10%以下的分位水平。 2.展望2024年：根据四维聚焦模型，宏观维度，十年美债收益率目前已经开始下行，站在大类资产配置角度，若未来美债收益率持续下行，A股市场和白酒板块有望迎来外资回流，或迎一波新的投资机会。同时系列稳增长政策持续出台，投资者情绪预期有望逐步改善。 行业维度，茅台逆周期提价打开行业量价空间，以中期发展的维度来看，消费升级依然是长周期趋势，品牌品质升级依然是主旋律，主要白酒行业上市公司未来业绩仍有可能量价齐升。 企业维度：结合过往五年白酒行业上市公司分红情况，目前行业虽面临挑战，但白酒行业上市公司分红率有望提高，投资者回报有望提升。 交易维度：当前板块估值较低，有一定安全边际。 3.投资建议：目前市场主要对宏观经济增长速度、白酒产品市场库存和批发价格以及2024年白酒行业上市公司的报表整体增速是否会下降有一定担忧。我们认为头部白酒企业依然有望凭借自己的品牌品质优势获得良好稳健发展，有根据地市场的区域酒龙头依然有望在2023年基础上进一步做好区域精耕工作，前期处于改革期回调幅度较大的白酒上市公司也有望迎来困境反转，值得重点关注。 推荐个股：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、水井坊、金徽酒。关注洋河股份、酒鬼酒、舍得酒业。 风险提示 宏观经济增长不达预期、食品安全风险、行业政策风险、批价上涨不及预期或批价下行风险等 最近一年走势相关报告 资料来源：聚源数据，首创证券研究发展部 《白酒行业深度报告：激荡三十年,白酒龙头企业兴衰沉浮的启示与展望》——2023.10.12 1.2023年复盘：消费弱复苏背景下白酒行业行情一般 2.展望2024年：四维聚焦白酒行业战略布局机遇凸显 目录 3.投资建议：优选稳健和关注困境反转两类标的 4.风险提示 1.2023年复盘：消费弱复苏背景下白酒行业行情表现一般 1.123年白酒板块走势复盘：行情较弱，过去一年整体表现一般 图表：2021-2023年申万一级行业收益率情况 根据自由流通市值加权平均法，2023年全年，食品饮料板块指数下跌14.9%，在31个申万一级行业中排名倒数第8，2022年全年食品饮料板块下跌15.1%，在31个申万一级行业中排名第13，2021年食品饮料板块下跌6.0%，在31个申万一级行业中排名倒数第5。 白酒板块作为食品饮料的二级子行业，2023年的行情走势与食品饮料板块大致类似，在经历了2019和2020年的大涨后，白酒板块经历了连续大约三年的调整，整体仍处于去估值进程中。 图表：2021-2023年申万食品饮料二级子行业收益率情况 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 1.123年白酒板块走势复盘：行情较弱，过去一年整体表现一般 图表：2019-2023年申万白酒板块涨跌幅与沪深300涨跌幅比较（自由流通市值加权平均） 2023年全年申万白酒涨跌幅为-11.68%，跑输沪深300全年- 11.38%的涨跌幅度。白酒板块自2019,2020年大幅上涨以来，已经连续三年为负收益。 行情表现方面，自2022年11月以来，白酒板块受益于预期疫情全面放开和防疫政策调整，迎来一波反弹，但后续由于春糖期间和中秋国庆旺季期间整体反应较为平淡，2023年全年行情走势较弱，仍以调整为主。 图表：2022年11月至今白酒行业收益率走势情况复盘 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 1.2白酒板块走势较弱的原因之一:宏观维度经济弱复苏，市场预期不高 图表：2018年至今GDP季度环比增速情况（%）图表：21年至今70城新建商品房和二手住宅价格指数同比增速（%） 2023年中国前三季度GDP增速分别为4.5%， 6.3%和4.9%，GDP整体增速低于2019年疫情前6%+的增速水平，我们认为资本市场对于未来整体经济走势的不确定性担忧是白酒板块2023年走势较弱的原因之一。 同时，2023年中国房地产市场价格继续调整，根据国家统计局中国70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格指数，2023年全年上述两个价格指数同比增速均为负值，由于房地产资产是我国居民财富的重要组成部分，房价的下跌和居民财富的缩水可能对于社会整体消费产生了一定程度的影响，从而影响了2023年的板块情绪。 另外，2023年前11月单月每月CPI同比增速均低于2.1%，其中酒类CPI单月每月的同比增速均低于1.6%，CPI同比增速下滑一定程度上反映了我国当前整体消费需求有待提振。结合我国消费者信心指数，我们发现，2023年消费者对于就业前景、消费意愿、以及收入水平的信心均不高，这或许也为2023年白酒板块表现较弱提供了一些合理解释。 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 图表：2021年至今中国CPI同比增速情况（%） 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 资料来源：Wind，国家统计局，首创证券研究发展部 图表：21年至今消费者信心指数（收入、消费意愿、就业）情况 资料来源：Wind，国家统计局，首创证券研究发展部 1.3白酒板块走势较弱的原因之二:中观行业维度批价和库存有一定压力 根据国家统计局数据，2023年前11月份中国白酒累计产量395.8万千升，同比2022年下滑6%，白酒行业目前整体产能仍处于去化过程之中。 23年行业渠道库存面临一定程度的压力，主流上市白酒企业除飞天茅台的市场出厂价、批发价顺价外，其他知名白酒企业的主要单品，例如第八代五粮液、国窖1573、青花20等产品均有一定程度的倒挂。 我们认为主要品牌核心单品价格倒挂引发了市场 图表：2023年茅台出厂价和批发价情况（元）图表：2023年五粮液（8代）出厂价和批发价情况（元） 对白酒板块的担忧，因此2023年板块走势相对较弱。 图表：2023年白酒产量情况（万千升，%） 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 资料来源：今日酒价等，首创证券研究发展部 图表：2023年高度国窖1573出厂价和批发价情况（元） 资料来源：今日酒价等，首创证券研究发展部 资料来源：今日酒价等，首创证券研究发展部 图表：2023年青花20出厂价和批发价情况（元） 资料来源：今日酒价等，首创证券研究发展部 1.4白酒板块走势较弱的原因之三:交易维度外资流出对行业有一定影响 根据万得数据，2023一季度主要白酒企业的外资持股比例呈上升趋势，而三四季度外资在主要白酒企业的持股比例呈明显下降趋势。 其中五粮液和山西汾酒的外资持股比例在头部白酒企业中减配明显，五粮液的外资持股从2023年初的12.88%下降到2023年末的9.98%，山西汾酒的外资持股从23年初的8.43%下降到23年末的6.34%（陆股通占自由流通股本）。 图表：2023年茅台陆股通持股情况（%，元）图表：2023年五粮液陆股通持股情况（%，元） 贵州茅台、泸州老窖、洋河股份陆股通占自由流通股2023年末相比于23年初略有上升。 图表：2023年泸州老窖陆股通持股情况（%，元） 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 图表：2023年洋河股份陆股通持股情况（%，元） 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 图表：2023年山西汾酒陆股通持股情况（%，元） 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 1.4白酒板块走势较弱的原因之三:交易维度外资流出对行业有一定影响 。 根据万得陆股通持股占白酒上市公司自由流通股比例数据，2023年20家白酒行业上市公司，除金种子、岩石股份和皇台酒业三家白酒上市公司2023年初外资无法购买外，2023年年末陆股通持股比例占流通市值上升的有8家，下降的有9家 其中水井坊和顺鑫农业的外资持股比例下降最大，分别从23年初的17.67%下降到23年末的8.67%，和23年初的5.5%下降到23年末的0.9%。陆股通持股比例舍得23年末较年初上涨3.43pct，涨幅最高。 我们认为外资的流出对于板块的走势产生了一定影响。 图表：2023年水井坊陆股通持股情况（%，元） 图表：2023年白酒行业上市公司陆股通持股占自由流通市值情况 1.4白酒板块走势较弱的原因之三:交易维度公募基金重仓持仓有所下降 截至23年第三季度，以股票型基金和混合型基金为研究基础（剔除被动指数和偏债混合基金），根据万得数据，2023年第三季度白酒行业占公募基金重仓股的比例为11.74%，相比于22年底和23Q1的高点均有所下降，公募基金重仓股对白酒行业进行了减配操作。 其中贵州茅台、泸州老窖、五粮液和山西汾酒是公募重仓股持股比例最高的四只白酒行业个股。但除泸州老窖外，其余三只相比于22年年底配置比例均有所下滑。 我们认为23年公募的减持对于板块走势也产生了一定影响。 图表：22H2至23Q3白酒行业（sw）占公募基金重仓股比例情况（%） 图表：22年年底至23Q3白酒行业及个股占公募基金重仓股比例情况 1.5白酒上市公司基本面复盘：高端稳健，次高端和地产酒分化 2023年前三季度白酒行业上市公司表现如右表所示： 分价位段来看，高端白酒的整体发展依然较为稳健，营收和扣非净利润增速前三季度均实现双位数增长，营收增速方面泸州老窖>贵州茅台>五粮液。 次高端价位段白酒上市公司业绩有所分化，其中前三季度山西汾酒、古井贡酒营收和扣非净利润同比增速维持在20%+以上，洋河股份保持双位数增长。舍得酒业第三季度营收增速回落至个位数水平，水井坊第三季度营收和扣非净利润均实现双二十增长，但是前三季度整体营收和扣非净利润增速依然为负值，酒鬼酒当前仍处于费用改革期，前三季度业绩同比于2022年有所下滑。 地产酒方面，今世缘、金徽酒、迎驾贡酒等酒企业绩增长均在20%以上。但受到宏观经济环境、行业批价、资金博弈等层面的因素影响，2023年白酒板块除贵州茅台、迎驾贡酒、皇台酒业全年股价实现上涨外，其余公司均有不同程度的下跌。 图表：23Q3和至前三季度白酒行业个股营业收入及扣非净利润同比增长率 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 1.5白酒上市公司基本面复盘：高端稳健，次高端和地产酒分化 从2023年三季度末合同负债维度观察白酒行业上市公司发展状况，高端白酒的发展保障依然充足，其中茅台的合同负债超110亿元，五粮液和泸州老窖三季报末的合同负债同比增速维持在30%+和50%+的水准。 次高端白酒的合同负债情况有所分化，除山西汾酒和水井坊2023年三季度末的合同负债同比增速维持在接近双位数和双位数以上的增长水准外，其余次高端白酒的合同负债同比于2022年均有所下滑。 地产酒方面，23年三季度末，今世缘合同负债与22年同期基本相当，金徽酒的合同负债同比增速超50%，迎驾贡酒的合同负债同比增速超20%。 不同白酒行业上市公司的发展有所分化，我们认为23年三季度末合同负债有良好增长的公司有望为全年业绩目标实现蓄水。 图表：2023年前三季度白酒行业个股合同负债和预收款同比增长情况 资料