利率周报：关注资金面修复的延续性

证券研究报告 【利率周报】关注资金面修复的延续性 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2024年第6期总第163期 2024年2月4日 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场表现 债券收益率下行。本周国债收益率曲线下行。1Y国债收益率下行13.26BP至1.89%,10Y国债收益率下行7.50BP至2.42%；超长债继续走强，30-10Y国债期限利差下行，已达到历史0.1%分位数水平。 资金价格多数下行。本周OMO存量上升，票据价格下行。资金价格多数下行，R001下行31.81BP至1.75%，R007下行27.96BP至2.23%，当前DR007较政策利率高4.40BP、R007较政策利率高43.06BP。 机构降杠杆、降久期。本周公募基金净买入超长国债和政金债30.1亿元，环比回落56.84亿元，位于21年以来的57.20%分位数水平，较上周有所下降；本周平均杠杆率108.56%，环比下行0.29个百分点，位于2021年以来的67.00%分位数。 利率策略 关注资金面修复的延续性，优先参与短端。1月末官宣降准，货币政策进入阶段性发力时期。我们预计信贷开门红成色一般，资金中枢有望回落 至政策利率以下。从历史来看，降准后短债胜率阶段性提升，而短期加剧资金分层的“大行放贷、小行买债”问题也有一定的阶段性缓解。短期避险情绪脉冲有可能带动长端向更低位置冲击，建议小仓位交易性参与。2-3月，如果资金面延续修复，我们仍然建议优先参与短端。如果供给带动资金面边际收紧，参照23年8-12月，10Y-30Y调整的幅度为13BP-15BP，本轮调整幅度可能更小，我们建议伴随调整逐步加仓，超长债表现或延续强势。 利率市场：债券收益率下行 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 国债收益率下行（%） 变化，BP，右轴上周国债收益率曲线，%本周国债收益率曲线，% 13571030 国开债收益率下行（%） 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 债券收益率多数下行（%） 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 变化，BP，右轴上周国开债收益率曲线，% 本周国开债收益率曲线，% 13571030 0 品种 2024/1/26 2024/2/2 涨跌幅(BP) 1Y 2.0229 1.8903 -13.26 中债国债 3Y 2.2391 2.1886 -5.05 到期收益 5Y 2.3441 2.2799 -6.42 率 7Y 2.4839 2.4115 -7.24 10Y 2.4994 2.4244 -7.50 30Y 2.7331 2.6353 -9.78 1Y 2.1784 2.1035 -7.49 中债国开 3Y 2.3605 2.3234 -3.71 债到期收 5Y 2.4805 2.4005 -8.00 益率 7Y 2.6473 2.5902 -5.71 10Y 2.6475 2.5880 -5.95 30Y 2.8061 2.7200 -8.61 1Y 2.2500 2.1600 -9.00 3Y 2.4100 2.3600 -5.00 财政部-中 5Y 2.5600 2.4700 -9.00 国地方政 7Y 2.6600 2.6000 -6.00 府债券收 10Y 2.7200 2.6600 -6.00 益率曲线 15Y 2.8000 2.7000 -10.00 20Y 2.8000 2.7200 -8.00 30Y 2.8100 2.7300 -8.00 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -10 国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差BP，右轴 超长端期限利差下行2.28BP、国开-国债品种利差上行1.55BP 6040 5535 5030 4525 4020 3515 3010 255 200 不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 22年以来最大值当前利差22年以来中位数 26.97 23.56 17.14 19.01 9.47 50 40 30 20 10 0 1Y3Y5Y10Y30Y 2022/01/022022/06/022022/11/022023/04/022023/09/022024/02/02 100 国债期限利差位于20年以来20%分位数以下(BP，数值为当前利差) 20年以来最大值当前利差20年以来中位数 100 国开债期限利差多位于20年以来20%分位数以下(BP，数值为当前利差) 20年以来最大值最新利差20年中位数 29.83 21.09 9.13 13.16 14.45 21.99 18.97 18.75 13.2 7.71 80 80 6060 40 20 0 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-5Y 30Y-10Y 40 20 0 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-5Y 30Y-10Y •资金价格多数下行。2月2日当周，R001下行31.81BP至1.75%，R007下行27.96BP至2.23%。 •当前DR007较政策利率高4.40BP、R007较政策利率高43.06BP。 资金价格多数下行（%） R007环比下行27.96BP(%) 2024/1/262024/2/2涨跌幅 （BP） 1D 2.07 1.75 -31.81 R 7D 2.51 2.23 -27.96 14D 2.52 2.22 -29.67 1M 2.55 2.33 -21.57 1D 1.81 1.72 -9.30 DR 7D 1.95 1.84 -10.77 14D 2.35 2.16 -18.13 1M 2.40 2.15 -24.92 ON 1.82 1.72 -10.10 SHIBOR 1W 1.90 1.85 -5.30 1M 2.30 2.25 -4.90 3M 2.40 2.37 -3.10 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 •截至2月2日，OMO存量（MA10）余额为18890亿元，较1月26日增加5357亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关关 28000 24000 OMO存量（MA10）环比上行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 60 系。 •1Y存单发行利率小幅下行。截至2月2日，1Y同业存单发行利率为2.362%，较上周环比下行11.80BP，较政策利率低13.80BP。 20000 16000 12000 8000 4000 0 20 -20 -60 -100 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 同业存单发行利率环比下行11.80BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 20-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01 •政府债净融资：本周政府债净融资1478.03亿元，较前周增加2629.58亿 元。其中，专项债净融资333.50亿元，较前周增加142.76亿元。下周政府债计划净融资1450.25亿元，国债+地方债较本周净融资量减少27.78亿元。 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 票据贴现利率环比下行37.00BP（%） 转贴-半年-国股 •票据利率：票据贴现利率环比下行37.00BP至1.61%，指向信贷需求走弱。 •资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.8%附近。 0.5 2022/4/7 2022/5/7 2022/6/7 2022/7/7 2022/8/7 2022/9/7 2022/10/7 2022/11/7 2022/12/7 2023/1/7 2023/2/7 2023/3/7 2023/4/7 2023/5/7 2023/6/7 2023/7/7 2023/8/7 2023/9/7 2023/10/7 2023/11/7 2023/12/7 2024/1/7 0.0 政府债发行与到期（亿元） 模型预测1月DR007均值为1.8%（%） 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021202220232024 3 2.6 2.2 DR007预测值DR007 -200001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 1.8 1.4 1 •银行间杠杆率：本周平均杠杆率108.56%，环比下行0.29个百分点。2月2日当日，杠杆水平位于2021年以来的67.00%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：本周隔夜日均质押式回购成交量下降1.31万亿元至6.33万亿元，隔夜成交占比由81.13%下行至40.04%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆，要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。 【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向” 2023-08-04 2023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。 【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。 全周银行间债券市场杠杆率（%） 银行间债券市场杠杆率（%）MA5 112 111 110 109 108 107 106 105 •偏债型基金发行情况：最近四周偏债型基金发行445.9亿份，为往年同期的152%水平。 •公募基金二级净买入：本周公募基金净买入