Q4短期承压，期待韧性增长

业绩简评 1月26日公司发布2023年业绩预告，预计实现归母净利润7.56-8.60亿元，同比+45%~65%；实现扣非净利润7.30-8.27亿元，同比+50%~70%。单Q4预计实现归母净利润0.91-1.95亿元，同比 -58%~-10%；实现扣非净利润0.8-1.77亿元，同比-61%~-13%。 经营分析 预计Q4收入较Q3环比改善，但高基数下同比增长承压。Q4收入 预计同比下滑，系强爽高基数扰动。1）由于强爽话题爆发性较强，22年10月“不信邪挑战”在抖音热度激增，接连传导至线下经销商春节备货需求旺盛，22Q4具备较高基数。终端复购率形成后，23年逐月稳定在较高销量水平，驱动前三季度收入高增。2）微醺和清爽等品类下半年恢复正增长，主要受益于产品定位更清晰、包装口味换新升级，及公司强化“3-5-8”度产品矩阵推广活动。3）渠道方面，线上受价盘控制预计略有收缩，线下流通、CVS等 网点持续扩张，餐饮渠道试点进展顺利。 45.00 1,200 预计全年净利率提升至25%，同比+5pct，主要系强爽引领下收入 41.00 1,000 人民币(元)成交金额(百万元) 规模快速增长，叠加成本下行、运营效率提升，全年净利率明显改善。单Q4净利率预计下滑，主要受规模效应扰动，假定Q4收入下滑约10%，取中枢计算，预计Q4净利率约16.7%，同比-6pct。我们推测系1）为应对终端动销平淡，Q4加大促销费用投放。2）Q4销量同比下滑，生产规模效应减弱，各项费率略有提升。3）产品结构影响，微醺和清爽恢复增长后占比逐步提升，而毛利率低于强爽和玻璃瓶。 公司基本情况（人民币） 打牢基础、持续深耕，预调酒市场大有可为。产品方面，公司持 续打磨3-5-8度矩阵，零糖推出满足细分人群需求，强化产品品质、终端建设仍为当下扩张的关键点。此外，第一批威士忌预计于23Q4投放，有望成为新的增长极。渠道方面，23年公司积极管控线上价盘，实现经销商利益稳定，流通渠道网点持续扩张。餐饮渠道在样本市场小步快跑，待运营模型成熟后，复刻至全国市场具备高增潜力。 盈利预测、估值与评级 考虑到Q4终端需求疲软，核心品类增速放缓，我们分别下调23-25年归母净利润12%/13%/13%。预计公司23-25年利润增速为 37.00 33.00 29.00 25.00 21.00 230130 230430 成交金额 230731 231031 百润股份沪深300 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,594 2,593 3,315 4,098 4,906 营业收入增长率 34.66% -0.04% 27.83% 23.60% 19.72% 归母净利润(百万元) 666 521 839 1,092 1,333 归母净利润增长率 24.38% -21.74% 61.00% 30.06% 22.15% 摊薄每股收益(元) 0.888 0.496 0.800 1.040 1.270 每股经营性现金流净额 1.16 0.86 0.82 1.33 1.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.57% 13.85% 19.57% 22.01% 22.70% P/E 67.35 75.27 28.43 21.86 17.89 P/B 11.83 10.42 5.56 4.81 4.06 8.4/10.9/13.3亿元，分别同增61%/30%/22%，对应PE分别为 28x/22x/18x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要半年报 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,927 2,594 2,593 3,315 4,098 4,906 货币资金 1,503 2,335 2,532 2,307 2,538 2,883 增长率 34.7% 0.0% 27.8% 23.6% 19.7% 应收款项 131 187 161 167 189 220 主营业务成本 -665 -897 -939 -1,151 -1,392 -1,648 存货 105 184 535 473 572 677 %销售收入 34.5% 34.6% 36.2% 34.7% 34.0% 33.6% 其他流动资产 88 107 53 96 116 126 毛利 1,262 1,697 1,654 2,164 2,706 3,257 流动资产 1,827 2,813 3,282 3,043 3,415 3,906 %销售收入 65.5% 65.4% 63.8% 65.3% 66.0% 66.4% %总资产 47.0% 49.9% 50.8% 46.3% 46.8% 47.8% 营业税金及附加 -100 -145 -162 -186 -229 -275 长期投资 32 31 30 30 30 30 %销售收入 5.2% 5.6% 6.3% 5.6% 5.6% 5.6% 固定资产 1,609 2,343 2,500 2,747 3,120 3,518 销售费用 -428 -567 -626 -663 -811 -971 %总资产 41.4% 41.5% 38.7% 41.8% 42.8% 43.0% %销售收入 22.2% 21.9% 24.1% 20.0% 19.8% 19.8% 无形资产 236 233 408 543 528 514 管理费用 -101 -136 -173 -166 -193 -231 非流动资产 2,060 2,827 3,177 3,525 3,884 4,267 %销售收入 5.2% 5.3% 6.7% 5.0% 4.7% 4.7% %总资产 53.0% 50.1% 49.2% 53.7% 53.2% 52.2% 研发费用 -64 -73 -86 -99 -115 -137 资产总计 3,887 5,640 6,458 6,568 7,299 8,173 %销售收入 3.3% 2.8% 3.3% 3.0% 2.8% 2.8% 短期借款 0 6 451 330 227 8 息税前利润（EBIT） 569 776 607 1,050 1,358 1,643 应付款项 403 572 582 567 647 745 %销售收入 29.5% 29.9% 23.4% 31.7% 33.1% 33.5% 其他流动负债 248 289 652 376 460 544 财务费用 8 20 -1 -20 -12 4 流动负债 651 868 1,685 1,273 1,334 1,297 %销售收入 -0.4% -0.8% 0.0% 0.6% 0.3% -0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -2 0 0 0 0 其他长期负债 18 982 1,007 1,005 1,004 1,003 公允价值变动收益 0 0 0 -30 -30 -30 负债 669 1,849 2,692 2,278 2,338 2,300 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 3,216 3,791 3,764 4,289 4,960 5,873 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 536 750 1,050 1,050 1,050 1,050 营业利润 672 838 651 1,045 1,360 1,663 未分配利润 311 677 806 1,330 2,002 2,915 营业利润率 34.9% 32.3% 25.1% 31.5% 33.2% 33.9% 少数股东权益 2 0 2 1 1 0 营业外收支 3 4 0 3 3 3 负债股东权益合计 3,887 5,640 6,458 6,568 7,299 8,173 税前利润利润率 67535.0% 84232.5% 65125.1% 1,04831.6% 1,36333.3% 1,66634.0% 比率分析 所得税 -139 -178 -130 -210 -273 -333 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 20.6% 21.1% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 535 664 521 838 1,091 1,333 每股收益 0.999 0.888 0.496 0.800 1.040 1.270 少数股东损益 0 -2 0 -1 -1 -1 每股净资产 6.002 5.056 3.584 4.086 4.725 5.595 归属于母公司的净利润 536 666 521 839 1,092 1,333 每股经营现金净流 1.350 1.159 0.860 0.817 1.329 1.586 净利率 27.8% 25.7% 20.1% 25.3% 26.6% 27.2% 每股股利 0.400 1.100 0.500 0.300 0.400 0.400 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 16.65% 17.57% 13.85% 19.57% 22.01% 22.70% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 13.78% 11.81% 8.07% 12.78% 14.96% 16.31% 净利润 535 664 521 838 1,091 1,333 投入资本收益率 14.03% 12.89% 9.34% 14.99% 17.60% 19.15% 少数股东损益 0 -2 0 -1 -1 -1 增长率 非现金支出 93 108 161 169 193 219 主营业务收入增长率 31.20% 34.66% -0.04% 27.83% 23.60% 19.72% 非经营收益 25 27 24 128 89 79 EBIT增长率 63.68% 36.28% -21.70% 72.88% 29.32% 21.04% 营运资金变动 70 69 198 -277 22 35 净利润增长率 78.31% 24.38% -21.74% 61.00% 30.06% 22.15% 经营活动现金净流 723 869 903 858 1,396 1,666 总资产增长率 51.74% 45.11% 14.50% 1.71% 11.12% 11.98% 资本开支 -385 -433 -624 -546 -549 -599 资产管理能力 投资 0 -448 0 -30 -30 -30 应收账款周转天数 21.4 19.1 20.5 14.0 13.0 13.0 其他 0 0 -11 0 0 0 存货周转天数 53.5 58.9 139.8 150.0 150.0 150.0 投资活动现金净流 -385 -881 -635 -576 -579 -629 应付账款周转天数 175.6 185.4 199.7 160.0 150.0 145.0 股权募资 994 0 71 0 0 0 固定资产周转天数 213.2 298.2 305.7 255.3 226.5 203.8 债权募资 0 1,117 450 -122 -103 -219 偿债能力 其他 -317 -276 -596 -385 -482 -472 净负债/股东权益 -46.70% -36.47% -29.11% -23.14% -26.74% -32.19% 筹资活动现金净流 676 841 -75 -506 -585 -691 EBIT利息保障倍数 -72.2 -37.9 590.2 53.2 111.4 -369.8 现金净流量 1,014 829 196 -22