柳工：多重因素驱动，业绩稳定增长

公司 研柳工（000528）：多重因素驱动，业绩稳定增长 究 分析师： 崔国涛 执业证书编号：S1380513070003联系电话：010-88300848 证邮箱：cuiguotao@gkzq.com.cn 券公司评级 当前价格：6.95元 研上次评级：推荐 究本次评级推荐 报公司基本数据 告总股本（百万股）：1951.21 流通股本（百万股）：1413.73 流通A股市值（亿元）：98.25 每股净资产（元）：8.36 资产负债率（%）：61.04 公司近一年股价与沪深300指数相对涨跌幅 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24 柳工沪深300 数据来源：Wind 公 司相关报告 点评报告 2024年1月25日 全力推进“三全”战略，业绩稳定增长。公司发布2023年度业绩预告，预计2023年实现归母净利润8.09-9.59亿元，同比增长35%-60%；扣除非经常性损益归母净利润5.22-6.71亿元，同比增长10%-42%。公司业绩增长的主要原因包括以下几个方面：尽管国内土石方机械需 求连续第二年大幅下降，公司全力推进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”战略，海外业务实现较快增长；降本增效，综合毛利率提升；高空作业车、工业车辆、预应力、后市场等弱周期、新战略性业务加速发展；全资子公司柳工锐斯塔出售其主要生产性资产致非经常性损益金额同比大幅增长。 2023年国内工程机械需求疲弱，未来有望边际改善。据中国工程机械工业协会（CCMA）统计，2023年主要企业挖掘机、装载机国内销量分别同比下降40.76%、30.09%至89980、56552台，2023年中 国地区小松挖掘机累计开工小时数同比下降1.85%至1081.5，处于历史低位。受宏观经济下行压力加大、房地产市场持续低迷等因素影响，2023年我国工程机械行业仍处于调整周期。往前看，随着基建重大项目、重点工程的加速推进，我国基建投资有望稳步向上；随着保交楼推进、融资端支持、保障房、城中村改造加快，房地产投资有望触底企稳；在开工率提高的前提下，2024年工程机械前端品种挖掘机替换需求有望提升，有利于拉动国内工程机械行业整体市场需求。 出口业务是我国工程机械行业中长期看点，公司深耕国际化。据海关数据整理，2023年我国工程机械进出口贸易额同比增长8.57% 至510.63亿美元，其中，累计出口同比增长9.57%至485.52亿美 元，按照以人民币计价的出口额计算，累计出口额同比增长15.80%至3414.05亿元。据CCMA统计，2023年主要企业挖掘机出口销量同比下降4.04%至105038台，销量占比同比上升11.98个百分点至53.86%；装载机出口销量同比增长11.54%至47360台，销量占比同比上升11.16个百分点至45.58%。尽管短期以挖机为代表的部分品种海外市场需求出现了一定的波动，但从中长期来看，基于海外渠道布局的日臻完善，核心部件自主化率提升带来的产品性价比进一步提升，海外市场将是行业重要的收入增量来源。公司深耕海外市场多年，拥有丰富的产品线及全面解决方案能力，业务基本覆盖国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区。2023年公司30余个产品线国际业务均实现快速增长，增速跑赢行业近20个百分点，国际业务收入首次突破100亿元，同比增长超过30%，随着高端市场的进一步开拓，国际业务有望成为公司未来重要的收入增长点。 研发创新巩固核心竞争力，持续优化业务结构。核心零部件自主化率提升是我国工程机械企业进一步建立国际竞争优势的重要前置条件，公司始终坚持加强核心技术攻关，逐步形成了较为完善的研发体系。基于较强的技术创新能力，公司核 心零部件体系已在全价值链过程中形成，能够为整机产品提供全套动力、传动、液压、操控和执行系统解决方案，保障产业链供应链安全。2022年柳工有限实现整体上市后，旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产的整体注入促使公司业务进一步向上下游延伸及横向拓展，产业布局进一步完善。随着公司国四产品全面推广、电动产品领跑赛道以及渠道升级等多重措施深入推进，公司盈利能力有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：小幅下调此前的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.46、0.70、0.90元，以1月25日6.95元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为15.11、9.93、7.72倍，维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；稳增长政策实施效果低于预期；中美全面关系进一步恶化、地缘政治冲突加剧引致的市场风险；国内外二级市场风险。 主要财务数据及预测 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 26479.74 28857.51 32543.95 36397.18 增长率(%) -7.74% 8.98% 12.77% 11.84% 归属母公司股东净利润 599.33 903.93 1360.93 1752.63 增长率(%) -39.90% 50.82% 50.56% 28.78% 每股收益(元) 0.31 0.46 0.70 0.90 市盈率(倍) 22.42 15.11 9.93 7.72 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 注：公司2023-2025年业绩系作者预测值，估值指标以1月25日收盘价测算 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 26480 28858 32544 36397 货币资金 7235 9294 11008 13457 %同比增速 -7.74% 8.98% 12.77% 11.84% 交易性金融资产 30 80 110 140 营业成本 22031 23090 25762 28682 应收账款及应收票据 7826 8183 8684 9104 毛利 4449 5768 6782 7715 存货 7988 8666 9317 10137 ％营业收入 16.80% 19.99% 20.84% 21.20% 预付账款 382 393 435 488 税金及附加 128 173 174 199 其他流动资产 6041 6039 6198 6349 ％营业收入 0.48% 0.60% 0.53% 0.55% 流动资产合计 29502 32655 35752 39675 销售费用 1821 2193 2343 2548 长期股权投资 688 728 738 763 ％营业收入 6.88% 7.60% 7.20% 7.00% 投资性房地产 235 286 297 303 管理费用 733 794 846 910 固定资产合计 4902 4955 5080 5210 ％营业收入 2.77% 2.75% 2.60% 2.50% 无形资产 1515 1490 1554 1608 研发费用 747 952 1041 1092 商誉 167 167 167 167 ％营业收入 2.82% 3.30% 3.20% 3.00% 递延所得税资产 910 910 910 910 财务费用 75 81 101 128 其他非流动资产 4340 4516 4712 4921 ％营业收入 0.28% 0.28% 0.31% 0.35% 资产总计 42258 45706 49209 53556 资产减值损失 -206 -221 -240 -236 短期借款 4889 6458 6958 7758 信用减值损失 -360 -475 -500 -559 应付票据及应付账款 9817 9805 10093 10687 其他收益 290 127 130 146 预收账款 42 49 51 59 投资收益 80 101 98 109 应付职工薪酬 398 401 453 502 净敞口套期收益 0 0 0 0 应交税费 297 317 330 386 公允价值变动收益 0 15 10 10 其他流动负债 6045 5902 6309 6571 资产处置收益 18 115 33 36 流动负债合计 21488 22932 24194 25962 营业利润 768 1238 1807 2344 长期借款 1560 1360 1760 2160 ％营业收入 2.90% 4.29% 5.55% 6.44% 递延所得税负债 62 1062 1332 1502 营业外收支 22 15 17 19 应付债券 53 65 68 70 利润总额 790 1253 1824 2363 其他非流动负债 1919 2054 2052 2050 ％营业收入 2.98% 4.34% 5.60% 6.49% 负债合计 25083 27473 29406 31744 所得税费用 143 296 383 505 归属于母公司的所有者权益 15747 16753 18242 20145 净利润 647 957 1441 1858 少数股东权益 1427 1480 1560 1666 ％营业收入 2.44% 3.32% 4.43% 5.10% 股东权益 17175 18233 19803 21811 归属于母公司的净利润 599 904 1361 1753 负债及股东权益 42258 45706 49209 53556 %同比增速 -39.90% 50.82% 50.56% 28.78% 少数股东损益 48 53 80 105 基本指标2022A 2023E 2024E 2025E EPS（元） 0.31 0.46 0.70 0.90 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E BPS（元） 8.07 8.59 9.35 10.32 经营活动现金流净额 959 823 1612 2206 PE（倍） 22.42 15.11 9.93 7.72 投资活动现金流净额 -478 -593 -701 -707 PB（倍） 0.86 0.81 0.74 0.67 筹资活动现金流净额 456 1829 802 950 EV/EBITDA（倍） 8.01 6.85 5.11 3.90 现金净流量 937 2060 1714 2449 ROE 3.81% 5.40% 7.46% 8.70% 表：财务报表预测和估值数据汇总 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 注：公司2023-2025年业绩系作者预测值，估值指标以1月25日收盘价计算 分析师简介承诺 崔国涛，北京理工大学工学学士，对外经济贸易大学经济学硕士，曾就职于天相投资顾问有限公司，2011年至今于公司研究与发展部担任行业研究员。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第三方的授意或影响，特此承诺。 国开证券投资评级标准 行业投资评级 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上； 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。 短期股票投资评级 强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅20%以上； 推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；中性：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；回避：未来六个月内，相对沪深300指数跌幅10%以上。 长期股票投资评级 A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上；B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内；C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 免责声明 国开证券股份有限公司经中国证券