煤电一体化专题：估值改善和ROIC如何平衡？

煤电一体化背景：煤炭企业2021年以来利润和现金流超出预期，而电力企业亏损面较大。当前煤电亏损，煤电资产估值相对较低，且可以降低公司对煤价的风险暴露，所以我们认为煤炭企业亦有进军煤电的积极性。中国神华、中煤集团以及新集能源，陕西能源、苏能股份、电投能源等都在开展煤电一体化布局。 对煤企影响： 正面因素：1）减少风险补偿。因为产业链一体化降低煤价波动风险，那么估值模型中投资者可能需要的风险补偿会有所下降。2）拉长资产久期。资产久期与能源品种有关，因碳中和下的化石能源存在达峰问题，煤炭久期小于石油、燃气和电力。煤炭企业布局可再生，以及深度调峰的燃煤电厂，有助于提升资产久期。 负面因素：存在投资ROIC的担忧。毕竟煤炭是高ROE资产，电力（包括火电和新能源）目前是低ROE资产。以及未来新能源装机增速较快的话，风电光伏上网消纳问题可能影响发电小时和投资回报率；煤电深度调峰需求也可能影响发电小时。投资于煤电和新能源发电的ROIC具有不确定性。 观点：总体看好煤企向下游一体化，布局电厂方向，改善煤企估值。同时我们认为，投资电力应考虑回报率问题，和对分红能力是否有影响。因此，在煤电一体化大背景下，看好中国神华（稳定且持续的推进一体化，且资本开支不影响分红能力）；关注陕西能源（原本一体化程度就比较高，且布局煤电深度调峰能力，未来有望从电价市场化中获益）。 风险提示：1）尽管我们对未来一个阶段的煤价有信心，但是没有布局一体化的煤炭公司，仍然面临远期价格波动风险；2）布局一体化的公司，需要关注投资进度，以及是否影响分红的风险；3）可再生能源发电的市场化上网，或面临投资ROIC不确定性。 1.煤炭向下一体化，占领市场优势 煤炭企业2021年以来利润和现金流超出预期。2022年主要煤炭上市公司的净利润合计1679亿，甚至超过过去年份（2017-2020年）平均水平的两倍。持续的充沛现金流带来了资产负债率下降，主要煤炭上市公司资产负债率从2017年的53%下降到了2023年中期的46%，龙头企业以神华、陕煤为代表资产负债率都不到40%。 电力企业亏损面较大。五大电旗下的重点上市公司，2022年深度亏损，合计亏损幅度达到239亿，接近覆盖过去三年利润总和。2023年中期，也仅恢复微利状态。 非央企的地方能源公司，或者民营电力公司情况更差。我们选取的5家样本2021年就开始亏损；2022年亏损幅度加深，五家合计亏损84亿；2023年中期前述央企电力扭亏的情况下，非央企的5家样本公司还是呈现了小幅亏损。我们认为这可能是他们在长协谈判方面的弱势地位造成的。 2022年12月，国家电投董事长钱智民公开表示，旗下煤电企业大量亏损，“2022年煤电亏损率达到60%”，此外，“国家电投有16%的电厂负债率超过了100%、资不抵债”。 我们认为当前煤电亏损，煤电资产估值相对较低，所以煤炭企业亦有进军煤电的积极性。 且从长期角度，对煤企而言，向下游一体化布局，可以降低公司对煤价的风险暴露；如果加上对新能源发电或者煤化工的布局，还能起到提升资产久期的作用。 图1：煤炭主要上市公司净利润（亿元） 图2：煤炭主要上市公司资产负债率（%） 图3：五大电主要上市公司净利润（亿元） 图4：五大电主要上市公司资产负债率（%） 图5：非央企电力上市公司净利润（亿元） 图6：非央企电力上市公司资产负债率（%） 2.神华、中煤集团、地方能源企业，都在布局煤电一体化 2.1.中国神华：自建电厂为主，“电/煤比”持续稳步提升 新增装机方面，中国神华2022年底拟在建机组包括湖南岳阳电厂项目，广东清远电厂一期、二期扩建，惠州热电二期，九江电力二期扩建，北海电力二期扩建，合计12800兆瓦。 其中，岳阳电厂和清远一期已在2023年内投产。 收购资产方面，2022年12月17日，中国神华公告以挂牌底价人民币996,515.57万元竞得都城伟业于北交所公开挂牌转让的其所持锦界能源30%股权，对锦界能源的持股比例由70%增至100%。锦界能源是煤电一体化综合能源企业，所属锦界电厂规划建572万千瓦煤电机组，已投运装机容量372万千瓦，是国家“西电东送”北通道项目的重要启动电源点。 中国标准下可采储量为13.5亿吨，核定产能1800万吨/年。 根据公司2023年中报，燃煤发电总装机容量39164兆瓦，包括燃气、水电、新能源在内的总装机40353兆瓦，上半年总发电量1002亿千瓦时。2023上半年中国神华“电/煤比”达到19%，比2020年提高了5pct。根据上述新增装机估算，规划项目投产后，预计中国神华的“电/煤比”将达到23%，继续呈现稳步提升趋势。 2.2.中煤：集团层面与央企发电集团牵手，旗下新集能源积极自建一体化 1）中煤集团层面，和国家电投、华能集团密集签约。 2022年11月24日，国家电投子公司中国电力（2380.HK）在北京产权交易所对旗下新源融合（北京）电力有限公司（下称新源融合）60%股权公开招标。12月26日，中煤集团子公司中煤电力与中国电力签订该产权交易合同，中煤电力同意购买新源融合股权。12月28日，中国电力宣布上述消息，最终新源融合60%股权作价12.65亿元。新源融合拥主要资产是湖北大别山电厂、河南姚孟电厂两家电厂，均从事燃煤发电的生产和销售，两者共持有9台燃煤发电机组，装机容量合计476万千瓦，以及一家正在建设的热电项目。截至2022年9月，新源融合税前亏损8.67亿元，净资产近28亿元。作价相当于0.75倍PB。 2022年底，国家电投与中煤集团签署战略合作框架协议及煤电项目专业化整合协议，涉及电力装机超1000万千瓦。 2022年9月，江西上饶发电厂2×100万千瓦工程获得核准，这是江西省“十四五”期间第一个煤电联营项目，由国家电投江西公司和中煤新集能源合资建设。上饶电厂将结合“火电+”多能互补能源基地开发模式，推动“200万千瓦清洁火电”“200万千瓦抽水蓄能”“200万千瓦新能源”项目高质量发展。 2023年3月，国家电投贵州金元与中煤集团国源公司签订合作框架协议，国家电投重庆公司与陕煤电力集团签订能源合作协议，签约时都提到了“两个联营”。 2023年4月25日，华能浙江公司、中煤电力有限公司、玉环市交通投资集团有限公司在玉环签订华能玉环三期扩建项目合作框架协议，这一项目计划建设1套1000MW级超超临界燃煤机组。 2023年6月2日，中国华能南方分公司广东能源开发有限公司与中煤电力有限公司、汕头投资控股集团有限公司签订能源项目合作框架协议，三方就能源项目合作开发、建设、运营达成共识。 2）新集能源层面，煤电一体化布局积极 截至2023年上半年，新集能源控股在运行利辛电厂一期（2*1000MW）、在建利辛电厂二期（2*660MW），筹备建设上饶电厂（2*1000MW），参股宣城电厂（1*660MW,1*630MW）。 公司力争“十四五”末初步实现煤炭-煤电-可再生能源耦合发展的“两个联营+”产业格局。我们测算，前述项目完全达产后，新集能源“电/煤比”从目前的15%左右，远期将达到57%。 2.3.苏能股份将大幅提升下游配套比例 苏能股份设立之初就考虑了煤电一体化思路，但业务收入利润仍以煤炭为主体。2014年，徐矿集团以部分煤资产和持有的秦陇运销出资；徐矿集团全资子公司江苏能投以持有的阿克苏热电100%股权、徐矿电厂65%股权出资；徐矿集团全资子公司陕西能化以持有的百贯沟煤业100%股权、新安煤业100%股权、郭家河煤60%股权出资，共同发起成立江苏徐矿能源股份有限公司。公司在2023年3月在上交所挂牌上市。 截至2023年中报，公司下属全资及控股投产火力发电企业3家，在役装机容量1,700MW（徐矿电厂、华美热电、阿克苏热电）。公司在建发电机组装机容量为4,320MW（射阳港电厂1,000MW、乌拉盖电厂2×1,000MW、白音华电厂2×660MW）。其中射阳港电厂已于2023年12月投入运行。此外，公司与徐州泉山经济开发区签约，投资15亿元，建设206MW的新能源光伏项目。我们测算，前述项目完全达产后，苏能股份“电/煤比”从目前的15%左右，远期将达到51%。 2.4.陕西能源上下游均衡发展 陕西能源上市之初是一体化程度较高的能源公司，按照我们的测算，2023上半年的“电/煤比”达到71%。考虑到公司同时在新增煤矿产能，也在增加发电装机，按照目前规划远期的“电/煤比”会小幅下降至65%左右。 2.5.电投能源侧重可再生能源风电 截至2023年中报，电投能源拥有煤炭产能4600万吨/年，电解铝产能86万吨。电投能源火电装机120万千瓦，已投产运行新能源发电装机规模312万千瓦。 根据2023年中报，公司在建项目包括通辽市100万千瓦外送风电基地项目、锡盟外送新能源基地锡盟阿巴嘎旗别力古50万千瓦风电项目、上海庙外送新源基地阿拉40万千瓦风电项目、突泉县44.5万风电项。以及霍林河循环经济局域网正在建设火电灵活性改造促进市场化消纳新能源试点30万千瓦风电10万千瓦光伏项目。 尽管装机未来增幅明显，但考虑风电发电小时较低，我们预计电投能源的“电/煤比”将从目前6%左右提升到远期11%。 图7：各公司电/煤比 3.煤电一体化如何影响煤炭股估值？ 正面因素：1）减少风险补偿。因为产业链一体化降低煤价波动风险，那么估值模型中投资者可能需要的风险补偿会有所下降。2）拉长资产久期。资产久期与能源品种有关，因碳中和下的化石能源存在达峰问题，煤炭久期小于石油、燃气和电力。我们认为煤炭企业布局可再生、以及深度调峰的燃煤电厂，有助于提升资产久期。 负面因素：存在投资ROIC的担忧。毕竟煤炭是高ROE资产，电力（包括火电和新能源）目前是低ROE资产。以及未来新能源装机增速较快的话，风电光伏上网消纳问题可能影响发电小时和投资回报率；煤电深度调峰需求也可能影响发电小时。我们认为投资于煤电和新能源发电的ROIC具有不确定性。 图8：煤电一体化，对公司估值的影响 观点： 总体看好煤企向下游一体化，布局电厂方向，改善煤企估值。同时我们认为，投资电力应考虑回报率问题，和对分红能力是否有影响。因此，在煤电一体化大背景下，看好中国神华（稳定且持续的推进一体化，且资本开支不影响分红能力）；关注陕西能源（原本一体化程度就比较高，且布局煤电深度调峰能力，未来有望从电价市场化中获益）。 风险因素 1）尽管我们对未来一个阶段的煤价有信心，但是没有布局一体化的煤炭公司，仍然面临远期价格波动风险； 2）布局一体化的公司，需要关注投资进度，以及是否影响分红的风险； 3）可再生能源发电的市场化上网，或面临投资ROIC不确定性。