港股市场一周回顾

1 港股市场一周回顾 2024年1月19日 港股市场一周回顾 19/1/2024 经济异常现象可能是风险隐患的信号 恒生指数表现对中国消费行业敏感 全球半导体销售或将进入新一轮增长周期 体育用品连锁零售商公布去年四季度销售业绩本地主要品牌零售增速大幅提升 一、经济异常现象可能是风险隐患的信号 近两周各项经济数据出炉，我们观察到一些不匹配的经济现象引起关注。2022-23年,流动性供应统计数据(如货币供应量增速、社会融资规模存量增速、对实体经济发放的人民币贷款余额增速等)表明高增速，但同期名义GDP低增速（参考图表1）。或许，大家都会问，流动性供给大幅增加为何未能明显提振经济增速，新增的流动性去哪儿了？ 图表1:流动性增长率和名义经济增长率比较 -2021年，流动性增长率与经济增长率在相近水平；2022-23年增加流动性供应提振经济的有效性显着下降 2021 2022 2023 社会融资规模存量增速 10.3% 9.6% 9.5% 其中，对实体经济发放的人民币贷款余额增速 11.6% 10.9% 10.4% 货币供应M2年末增速 9.0% 11.8% 9.7% 名义GDP增速* 13.4% 4.8% 4.6% 实质GDP增速 8.4% 3.0% 5.2% 注*：2021-2022年名义GDP增速按最终核实数计算，2023名义GDP增速按2023年初步数及2022年最终核实数计算来源:国家统计局、人民银行、农银国际证券 如果所有的统计数据都合理的话，这宏观现象需要在微观经济中很多企业借入了大量的新贷款或筹集了大量的新资本，但这些企业在国内市场创造的产出及收入很少和支出也很低，或者很多住户借了新的贷款但他们很少在国内市场花掉借来的钱。GDP是按地区，企业的产出或住户的支出不在国内，就不算入GDP内。当然，我们假设的现象的观点可能并不完全正确。然而，名义经济增速较低、流动性供给增速较高，它们之间差距较大及差距持续时间较长，这可能是经济学教科书上所谓的“流动性陷阱”的经济风险信号。“流动性陷阱”的另一个现象是名义利率很低但储蓄却很高的矛盾局面。这也是过去两年住户存款大幅上升近34.5万亿元但存贷利率却走 低（1年期定存利率下降近60bp,1年期LPR利率下降近35bp）的局面。在“流动性陷阱”问题尚未解决或缓解之前，2024年央行进一步降准（RRR）或进一步扩表的稳经济效果将受到抑 制，这类似2022-23年的情况。从积极的一面思考，如果政府或央行能够促使2024年新增流动性充分流入实体经济并且可在国内创造较大规模产出或支出并能产生较高成数效应，大水漫灌的货币政策的紧迫性并不高。因此，解决“流动性陷阱”的经济风险刻不容缓。 目前，国际金融机构对中国今年经济持悲观态度，预期2024年经济增长4.5-4.7%，较2023年低0.7-0.5个百分点（参考图表2）。这预期也对经济走出“流动性陷阱”带来阻力。因此，政府管理好市场对经济预期也重要。 图表2:主要国际金融机构近期对中国宏观经济预测 实质GDP（同比增长，%） 2023年预测 2024年预测 2025年预测 世界银行2024年1月预测 5.2 4.5 4.3 联合国2024年1月预测 5.3 4.7 4.5 亚洲开发银行2023年12月预测 5.2 4.5 - OECD2023年11月预测 5.2 4.7 4.2 IMF2023年11月预测 5.4 4.6 - 注：2023年预测是在国家统计局公布2023年经济数据前 来源:世界银行、联合国、国际货币基金组织（IMF）、经合组织（OECD）、亚洲开发银行（ADB）、农银国际证券 图表3:中国宏观经济指标变化 经济指标 2022年 2023年 上半年 2023全年预测* 2023全年实际 2024全年预测* 实质GDP同比增长，% 3.0 5.5 5.3 5.2 5.0 固定资产投资同比增长，% 5.1 3.8 3.0 3.0 4.0 零售销售同比增长，% -0.2 8.2 7.0 7.2 6.0 以美元计出口同比增长，% 7.0 -3.2 -5.5 -4.6 2.0 以美元计进口同比增长，% 1.1 -6.7 -6.0 -5.5 2.5 工业产出同比增长，% 3.6 3.8 4.1 4.6 4.5 消费物价通胀（CPI），同比% 2.0 0.7 0.4 0.2 1.5 生产物价通胀（PPI），同比% 4.2 -3.1 -3.0 -3.0 0.5 M2增长，期末同比增长% 11.8 11.3 10.0 9.7 9.5 社会融资规模增量，十亿人民币 32,010 21,550 35,500 35,590 37,000 整体新增人民币贷款，十亿人民币 21,310 15,730 23,000 22,750 24,000 期末每美元兑人民币在岸现货价 6.8986 7.2537 7.0000 7.1000 6.8000 1年期LPR，期末% 3.65 3.55 3.45 3.45 3.25 5年期LPR，期末% 4.30 4.20 4.20 4.20 4.00 注*：2023-24年预测为农银国际2024年经济展望及投资策略研究报告（12月12日）来源:国家统计局、中国海关、人民银行、彭博、农银国际证券预测 二、恒生指数表现对中国消费行业敏感 中国每个月都会发布各种宏观经济数据来追踪经济增长轨迹。由于同一天或同一周发布的数据太多，投资者的注意力很容易分散。从投资者的觉度，哪一组经济数据值得投资者重点关注？我们的观点是中国零售销售数据。我们的解释如下。 恒生指数对中国消费行业敏感。恒生指数成分股中，互联网/电商股约占该指数权重的26%。消费品股（包括消费电子产品、电器、汽车、体育用品、食品饮料和餐饮股）占比约13-14%。这两个类别占恒生指数权重近39-40%。这解释了为什么恒生指数对中国消费行业敏感。也许，一些投资者可能会认为互联网/电子商务股票是科技股。我们认为，它们大多在消费供应链中扮演着消费渠道的角色。因此，他们的业绩也应该对中国消费行业敏感。此外，恒生指数公司正在咨询市场，将恒生指数中的部分大型电商股从IT板块重新分类为非必需消费品板块。我们认为，无论咨询重新分类的结果如何，重新分类的提议间接意味着互联网/电商公司提供的科技估值溢价将会下降（对估值不利的因素），而且其非必需消费品业务性质的周期性将导致估值风险溢价上升（对估值也是不利的因素）。简单来说，科技只是在中国消费行业一些电商平台经营者的工具，他们是利用这些工具来创收，而不是生产和销售这些工具来创收。 图表4：恒生指数（左轴，红线），恒生消费指数（右轴，黑线）风险提示：消费指数已下跌至低于2022年低点，恒生指数仍高于2022年低点来源：彭博（截至1月19日）、农银国际证券 中国12月零售销售数据的公布引发了恒生指数的抛售。2024年以来（截至1月19日），恒生指数下跌近10.2%；本周下跌5.8%。中国零售额同比增速从11月份的10.1%放缓至12月份 的7.4%，下降2.7个百分点。商品零售同比增速也从11月份的8.0%放缓至12月份的4.8%，降幅为3.2个百分点。餐饮零售额同比增速由11月的25.8%上升至12月的30.0%。总体情况表明，消费者在餐饮服务上的支出意愿增加，而在商品上的支出意愿下降。这些消费者行为对餐饮业者来说是积极因素，但对商品零售商来说却是消极因素。 据国家统计局数据，2023年实物商品网上零售额同比增长8.4%，占实物商品零售总额的27.6%。全年网络零售额增速高于全国社会消费品零售总额增速1.2个百分点。展望未来，从统计角度来看，网络零售渗透率已经不低，意味着其增长轨迹应逐渐向社会消费品零售总额增长趋同。因此，网络零售额增速与社会消费品零售总额增速的差距应会继续缩小，在线零售商估值享有的高增长溢价应该会逐渐减少。资本市场投资者很聪明，股价已经提前做出反应。互联网/电商股约占该指数权重的26%，它们的估值下降反映到股价，对恒生指数的影响显着。 图表5:零售总额增长和网上零售额增长 —网上零售行业增长率放缓，以及其相对增长率*在2021-23年大幅放缓 2018 2019 2020 2021 2022 2023 A.实物商品网上零售额 同比增长,% 25.4 19.5 14.8 12.0 6.2 8.4 B.社会消费品零售总额 同比增速,% 9.0 8.0 -3.9 12.5 -0.2 7.2 网络零售额增速与社会消费品零售总额增速的差距, (A-B)百分点 16.4 11.5 18.7 -0.5 6.4 1.2 注*：相对增长率=实物商品网上零售额同比增长率-社会消费品零售总额同比增长率来源：国家统计局、农银国际证券 鉴于市场对中国房地产市场的看跌情绪，中国房地产股是否显着拖累恒生指数？地产股占恒生指数权重约5-6%，其中中国地产股占恒生指数权重约2%。由于中国房地产股在指数中的权重较低，指数对其敏感度较低，但中资地产股股价的高波动性通常会引起市场关注。 中资银行股和中资保险股分别占恒生指数权重的10%和3%左右。中资保险股对中港股市表现更为敏感，中国和香港股市的下跌将抑制保险公司的股权证券投资表现。恒生指数中的中资银行股主要是大型银行，其业务表现对名义经济当前及预期表现更敏感。2023年,从名义数据看，名义GDP增长4.6%，低于实质GDP增速0.6个百分点;第二及第三产业分别占名义GDP总值的38.3%和54.6%;第三产业中，批发和零售业和住宿和餐饮业合计占第三产业名义值总额的20.9%。 三、全球半导体销售或将进入新一轮增长周期 全球半导体销售额连续14个月同比下滑后转为同比正增长，这可能是表明行业已恢复增长轨迹的早期信号。根据美国半导体行业协会最新的数据，2023年11月全球芯片销售额同比增长5.3%至479.8亿美元，这是继2022年9月至2023年10月连续14个月同比下降后的首次同比正增长。 主要区域市场也录得同比增长。中国市场和美洲市场芯片销售额分别同比增长7.6%和3.5%，分别占全球芯片销售额的30%和26%。中国芯片市场在连续16个月销售额同比下降后也首次实现同比正增长。因此，中美芯片销售的复苏基础较广泛。我们判断销售回升有以下原因。一是消费电子电器产品更新换代需求上升。2020-21年因COVID-19大流行而导致在家办公引发的电子产品购买需求，此类电子产品的使用年龄已达三至四年，更换需求正在累积。其次，根据主芯片代工厂在季度业绩报告中披露的信息，汽车行业、新能源行业或AI行业对芯片的需求依然强劲。第三，分销渠道开始补充芯片库存。 历史周期显示芯片销售负增长周期的持续时间略长于一年但不到一年半。从2007年到2023 年（17年）期间，全球芯片销量经历了5次负增长周期，它们分别在2008-09（13个月）、2011-12 （16个月）、2015-16（13个月）、2018-19（13个月）和2022-23（14个月）。如果历史周期重演，2023年11月全球芯片销量同比正增长可能是新增长周期的开始。 剩下的问题是即将到来的增长周期有多强。从这个角度来看，当前我们采取保守乐观的态度。首先，预计2024年全球经济增长将放缓，这导致我们采取保守立场。其次，我们对一些嵌入人工智能技术的新电子产品可能会引发新的或替代的需求感到乐观。当前，人工智能已被公认为引领新一轮产业或经济革命的催化剂。个人或企业或政府想要在全球经济放缓的情况下保持竞争力，人工智能嵌入式设备将是未来必备的工具。在可预见的未来，许多新的电子电气产品，其外观或主要功能变化不大，但都嵌入了具有AI功能的新芯片，因此产品可以智能运行。例如，联想近期推出了配备CPU、GPU和NPU的AI电脑。三星电子将推出具有AI功能的新型智能手机。更重要的是，INTEL、AMD、Nvidia、Apple等芯片设计商不断推出AI功能芯片，提供必要条件让中游厂商创造新的AI功能电子产品供应市