增长前景面临不确定性

安踏体育（2020香港） 增长前景面临不确定性 尽管第四季度零售销售增长表现，但由于宏观经济状况，增长前景将面临不确定性 AmerSports于2019年被集团收购，宣布计划在美国上市；IPO进程主要用于偿还其现有股东贷款下的所有未偿还借款；AmerSports的增长前景和盈利能力是我们未来基于F-1表格申请的主要担忧 维护购买；TP意味着25.03x/22.50x23E/24EP/E，或4.82x/4.25x23E/24EP/B增长前景面临不确定性。在零售额方面，集团在第4季度实现了高十几岁，25-30％和55-60％的同比增长，在FY23实现了高个位数，高十几岁和60-65％的同比增长。安踏品牌，FILA品牌和所有其他品牌，分别。Amer Sports未在集团财务中合并，根据F-1表，收入在9M23年同比增长29.9%，在第三季度同比增长35.3% 。我们认为，集团的领先地位，增长战略的执行以及渠道管理的改善是FY23增长业绩的主要贡献者。然而，我们认为，在收入增长前景不确定的情况下，消费者行为变得更加保守和重视，这反映在人均可支配收入增长从第二季度的8.4%下降到第三季度的5.9%。运动服装行业也将受到影响。一旦宏观经济状况改善，收入增长轨迹得到提振，我们相信整体消费将回升，运动服装行业也将受益。我们将FY24E和FY25E的收入增长预测下调至同比13.1%和13.0%，主要是由于当前的宏观经济状况。我们还预计，由于消费者的价值意识购买行为，运动服行业的竞争格局将加剧，并相应提高S&D费用收入比。 AmerSports的IPO有助于改善集团的财务业绩。AmerSports于2019年被集团收购，宣布在F-1表格上提交注册声明，以提议向SEC进行IPO。根据表格F-1，AmerSports打算使用IPO的净收益主要用于偿 还其现有股东贷款下的所有未偿还借款。鉴于高利率环境，我们相信成功上市和偿还借款将有助于降低本集团的财务成本。然而，我们对AmerSports的增长前景感到担忧，因为根据EromoitorIteratioal引用的数据 ，全球运动服装市场和全球运动鞋市场预计2022-27E复合年增长率为6.4%，2022-27E复合年增长率为6.8%。此外，F-1表格显示，它从2020年到9M23记录了净亏损，我们认为这可以归因于与集团相比，它在运营时的GPM相对较低。 公司报告2024年1 月11日 评级：买入TP ：93.4港元 分析师：保罗潘电话： (852)21478829 电邮:paulpan@abci.com.hk 股价（港元）71.3 52周高点/低点（港元）125.3/68 股价回报率30.9% 股息率2.2% Est。总回报率33.1%先前评级和TP买入； 108.0港元先前报告日期2023年10月18日 来源：彭博社，ABCI证券估计 关键数据 已发行股份（十亿）2.8 市值上限（十亿港元）201.97 第3个月ADT（百万港元）567.50 持股比例(%) 安踏国际44.43 安达控股5.95 来源：集团、彭博社、港交所 股票业绩(%) 绝对相对* 1-mth(2.9)(1.4) 3-mth(16.4)(8.3) 6-mth(7.8)4.6 *相对于恒生指数 来源：彭博社，ABCI证券 费用与收入比率一直处于类似水平。 维持买入；TP在93.4港元。我们相信，尽管面临宏观经济挑战，集团的领先地位和执行能力将继续支持增长。维持购买。我们降低了DCF衍生的TP（WAC：20.09%；终端增长：5%），以反映较低的收入和利润预测。当前TP为25.03倍/22.50倍23E/24EP/E，或4.82倍/4.25倍23E/24EP/B。 危险因素：1）宏观经济风险；2）大宗商品价格风险；3）监管风险；4）中国消费者品味变化；5 ）业务收购风险；6）市场竞争加剧；7）EPS和DPS增速波动。 1年价格表现(港元) 165 150 135 120 105 90 75 60 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 结果和评估 截至12月31日FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（百万元）49,32853,65162,48870,76280,225 变动（同比%）38.98.816.513.213.4 净利润（3）（百万元）7,7207,5909,70710,79812,742 变动（同比%）49.6(1.7)27.911.218.0 基本每股收益（人民币）2.872.823.433.814.50 变动（同比%）49.5(1.7)21.511.218.0 市盈率（x）22.8223.2319.1117.1814.56 BVPS(人民币)10.7012.6817.8020.1722.99 P/B(x)6.125.173.683.252.85 DPS（港币）158134157182210 收率(%)2.21.92.22.62.9 ROAA(%)14.412.512.711.813.3 ROAE(%)29.224.022.920.120.8 来源：彭博社，ABCI证券 价格（LHS）恒生指数（RHS） 01/23 02/23 03/23 04/23 05/23 06/23 07/23 08/23 09/23 10/23 11/23 12/23 01/24 Note: 1)截至2024年1月10日的所有定价和市场数据 2）人民币/港币：1.0886 3)指归属于股东的净利润公司的 来源：集团，ABCI证券估计 图表1：季度零售额同比变化品牌 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 安踏青少年+ 中单 中单 高单 中单 高单 高单 青少年+ digit- 数字+ digit- 数字+ 数字+ 数字+ FILA中个位数+高单 digit- 高单 低青少年+低青少年- 数字+ 25-30% 青少年高+青少年低+ 其他40-45%+20-25%+40-45%+20-25%+75%-80%+70%-75%+45-50%+55-60% 注：+=增长；-=下降来源：本集团， ABCI证券 图表2：假设、预测和估值的变化 截至12月31日 当前报告 FY23EFY24E 以前的报告 FY23EFY24E 基本原理 AssumptionsD/E(%) 28.9 22.5 28.9 22.5 D/A(%) 16.7 13.6 16.7 13.6 N/A 税率(%) 27.4 27.4 27.4 27.4 Valuations TP（港元）93.4108.0 由于收入和利润下降，TP较低 市盈率（x）25.0322.5029.48projects P/B(x)4.824.255.785.11 来源：ABCI证券估计 图表3：主要预测的变化FY在12月31日结束 当前报告FY23EFY24EFY25E FY23E 以前的报告FY24E FY25E FY23E 变更(%) FY24EFY25E 收入（百万元）62,488 70,762 80,225 61,891 71,804 82,344 1.0 (1.5) (2.6) 净利润(对业主Company)9,707 10,798 12,742 9,715 11,615 13,792 (0.1) (7.0) (7.6) 每股收益（人民币）3.43 3.81 4.50 3.43 4.10 4.87 (0.1) (7.0) (7.6) （百万元人民币） 注：上一份报告发布于2023年10月18日来源：ABCI证券估计 图表4：体育收入 2020 20212022 收入（百万美元） 9M22 9M23 2021 20229M23 变动（同比%） 按产品类别 技术服装 685.4 950.7 1,095.5 658.8 1,042.7 38.7 15.2 58.3 户外表演 1,091.6 1,235.7 1,416.5 902.8 1,144.4 13.2 14.6 26.8 球和球拍运动 669.3 880.1 1,036.7 788.5 866.3 31.5 17.8 9.9 已选择品牌 Arc'teryx 547.7 783.1 952.6 569.4 941.2 43.0 21.6 65.3 峰值性能 137.7 167.6 142.9 89.3 101.5 21.7 -14.7 13.7 所罗门 852.1 961.2 1,073.5 705.5 949.3 12.8 11.7 34.6 Atomic 194.6 218.5 286.0 156.9 160.7 12.3 30.9 2.4 其他（Armada和ENVE） 44.9 56.0 57.0 40.4 34.3 24.7 1.8 -15.1 来源：AmerSportsF-1表格，ABCI证券 图表5：AmerSports的盈利能力（％） 2020 2021 2022 9M22 9M23 GPM 47.0 49.1 49.7 49.4 52.2 OPM 5.1 6.1 1.4 4.6 7.9 息税折旧及摊销前利润率 11.5 12.7 6.4 10.0 13.1 调整息税折旧及摊销前利润率 12.7 13.6 12.8 11.1 13.8 NPM（公司股东） (9.7) (4.1) (7.1) (4.4) (3.8) S&D费用/收入 30.0 31.4 31.2 32.1 31.3 管理费用/收入 11.3 11.9 11.7 12.8 12.8 注：调整EBITDA是根据终止经营亏损、重组费用、商誉和无形资产减值损失、与并购活动相关的费用、与某些法律诉讼相关的费用以及股份支付的影响调整的EBITDA 来源：AmerSportsF-1表格，ABCI证券 图表6：盈利能力比较-FY22（%） 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) 60.2 49.7 20.9 1.4 14.1 40 36.6 31.2 11.7 6.7 S&D费用/收入管理费用/收入 35 30 25 20 15 10 (7.1)5 GPMOPMNPM （本公司股东）0 安踏体育安踏体育 来源：AmerSportsF-1表格，ABCI证券集团 图表7：Amer的有息负债Sports 2020 2021 2022 9M23 总计（百万美元） 6,985.5 6,295.5 6,236.0 6,438.9 金融机构贷款（百万美元） 2,359.6 1,896.2 1,965.5 2,116.8 关联方贷款（百万美元） 4,364.9 4,139.8 4,039.0 4,012.8(1) 租赁负债（百万美元） 261.0 224.7 196.5 259.4 其他有息负债（百万美元） 0.0 34.8 35.0 50.0 有息负债/总资产(%)81.079.279.079.0 注：股东贷款包括JVCo贷款1亿美元，JVCo贷款214亿美元，共同投资贷款1美元750万美元，共同投资贷款2美元390万美元来源：AmerSportsF-1表格，ABCI证券 财务报表 合并损益表 财年于12月31日结束（百万元人民币，每股数据除外） FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入 49,328 53,651 62,488 70,762 80,225 -安踏品牌 24,012 27,723 30,367 33,023 36,012 -FILA品牌 21,822 21,523 25,029 28,915 33,387 -其他品牌 3,494 4,405 7,093 8,823 10,826 齿轮 (18,924) (21,333) (24,086) (26,691) (29,826) 毛利润 30,404 32,318 38,402 4