权益及期权策略周报（金融期权）：日内档位缺失影响

中信期货研究|权益及期权策略周报（金融期权） 2024-01-06 日内档位缺失影响 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 日内波动较大时，期权档位缺失对期权指标的影响。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113240 112 220 111 110200 109180 108 107160 106140 105 120 104 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 中信期货商品指数走势 Fetching...Fetching...中信期货商品指数 117240 115220 113200 111180 109160 107140 105120 103100 -1-0-1-0-2-0-2-0-2-0-2-0-2-05-1-0-1-3-13-2-2 8481282607141926090 -1-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-07-0-0-0-0-09-0-1 2112233445566788890 22222222222222122222122 0111111111111111111 0000000000000000000 22222222222222022222022 摘要： 策略推荐：档位不足时期权情绪指标灵敏度降低 对ETF期权，当标的ETF在日内出现大涨或大跌时，期权市场原有的期权档位无法满足平值上下均有4档的规定，虚值认购或虚值认沽端档位日内缺失，导致单侧交易力量出现失衡现象。对期权市场影响有二： 1）品种流动性：基于对上证50ETF期权以及沪深300ETF期权的回溯发现，上证 50ETF期权档位缺失时，对流动性的影响较小；而沪深300ETF期权流动性部分受到档位制约。 2）期权情绪指标灵敏度下降：以偏度指数和成交额PCR/成交量PCR为例，类比相同涨跌幅环境下交易日对应的情绪指标，发现在上涨和下跌环境中，上述指标相比对照组均有所偏移。 风险因子：1）政策不及预期 策略回顾：如期兑现节后升波 上周沪指周度下降0.86%，而创业板指周度下跌5.53%，科创50指数周度下跌5.02%，多数标的节后四连阴，市场整体情绪偏弱。上周，我们认为期权市场波动率回升概率偏强，因此周度策略建议跨式多头，周度策略收益率为1.6%；而日度策略周初建议牛市价差，随后转向跨市，周初收益受影响，日度策略收益率为-1.5%。 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任 一、日内期权档位缺失影响 对ETF期权，当标的ETF在日内出现大涨或大跌时，期权市场原有的期权档位无法满足平值上下均有4档的规定，虚值认购或虚值认沽端档位日内缺失，导 致单侧交易力量出现失衡现象。以2023年10月19日为例，上证50ETF日度下跌2.7%，日内下跌2.2%，此时上证50ETF期权当月合约虚值认沽侧档位不足3档；沪市300ETF日度下跌2.1%，日内下跌1.6%，沪市300ETF期权当月合约虚值认沽侧同样也不足3档。而股指期权，由于对档位的设定与ETF期权不一样，档位设定为上一交易日指数收盘价的±10%，因此整体档位偏多，同时考虑到股指期权投资者对行权价的选择集中度更高，因此日内档位缺失影响主要讨论ETF期权。 本小节以上证50ETF期权以及沪市300ETF期权为例，筛选日内平值上端或下端合约档位不足3档时对应的交易日期。此处上证50ETF期权考虑从18年开始统计，在15年-17年上证50ETF期权行权价设定为平值及上下2档，故不考虑。 总体来看，截止2023年，上证50ETF期权出现单侧档位不足3档的次数为 9次；不足2档的次数为4次；沪市300ETF期权出现单侧档位不足3档的次数 为44次；不足2档的次数为2次。从品种来看，沪深300ETF期权更容易出现日内单侧档位缺失的情况，原因在于沪市300ETF单张合约面值高于上证50ETF，故行权价间距相比于50ETF期权更大；从年份来看，2020年更容易出现上述情况。 图表1：上证50ETF期权日内档位缺失统计（分年份）图表2：沪深300ETF期权日内档位缺失统计（分年份） 档位缺失次数统计 5 4 3 2 1 0 2019202020222023 档位缺失次数统计 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：上证50ETF期权收盘价与档位缺失标记图表4：沪深300ETF期权收盘价与档位缺失标记 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 档位缺失标记上证50ETF收盘价 17 6 5 4 3 2 1 00 档位缺失标记沪市300ETF收盘价 1 0 2020/1/22020/12/72021/11/102022/10/142023/9/112020/1/22020/12/72021/11/102022/10/142023/9/11 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 a)猜测1：档位不足引起流动性偏弱 从成交金额与档位缺失的时序图来看，在期权合约单边档位缺失的交易日内对应品种的流动性并未受到较大冲击。为了更进一步剥离行情影响，此处考虑选择标的日内涨跌幅等于或高于档位缺失交易日作为对照组，比较档位缺失的交易日与相似行情下流动性差异。在对比中发现，上证50ETF期权在档位不足的交易日流动性并未受到影响，原因在于极端行情下上证50ETF期权投资者博弈反转的意愿更强烈；而沪深300ETF期权在档位不足时，流动性会受到部分冲击，认为原因在于沪深300ETF期权的投资者中对冲型投资者或动量交易的投资者比例更高。 图表5：上证50ETF期权成交金额图表6：沪深300ETF期权成交金额 7E+09 6E+09 5E+09 4E+09 3E+09 2E+09 1E+09 档位缺失标记成交金额 16E+09 5E+09 4E+09 3E+09 2E+09 1E+09 档位缺失标记成交金额 1 0000 2020/1/22020/12/292021/12/242022/12/212023/12/182020/1/22020/12/292021/12/242022/12/212023/12/18 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：上证50ETF期权档位缺失对流动性影响图表8：沪深300ETF期权档位缺失对流动性影响 上证50ETF期权 成交额均值 成交额中位数 沪市300ETF期权 成交额均值 成交额中位数 档位缺失交易日对照组 28.75 23.45 档位缺失交易日对照组 19.57 17.55 20.23 19.51 22.69 22.05 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 a)猜测2：情绪指标灵敏度是否降低 PCR系列指标和偏度指数均会涉及到对虚值侧期权交易数据的统计，当单边 档位部分缺失时，推测相关指标灵敏度或受到影响进而影响期权市场择时指标的准确度。此处对上涨和下跌进一步划分。 从时间序列上来看，当档位缺失时，偏度指数更容易出现极值。通过对照组对比发现，当日上涨时，偏度指数在档位缺失的交易日偏高；当日下跌时，偏度指数在档位缺失的交易日偏低。原因在于，当市场大涨时，虚值认购端档位不足，而虚值端认沽权重增加，故偏度指数偏高；而市场大跌时，逻辑相似。 PCR比值指标也在档位缺失的交易日波动更大，存在部分偏移。下跌行情下，该比值更低，通常反映市场博弈反弹意愿更强烈，而实际避险投资者或受流动性影响而持观望态度，在情绪解读时或过分乐观；上涨行情中，该比值或高估，市场悲观情绪或过度计价，追涨型投资者受到虚值认购端档位制约而观望或转向投资偏平值的认购合约，从而指标整体偏高，对市场悲观情绪或有过度刻画。 图表9：上证50ETF期权偏度序列图表10：沪深300ETF期权偏度序列 偏度指数档位缺失标记档位缺失标记偏度指数 125 1 150 1 120 140 115 130 110105 120 100 95 90 85 80 110 100 90 0800 2020/1/22020/12/292021/12/242022/12/212023/12/18 2020/1/22020/12/292021/12/242022/12/212023/12/18 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：沪深300ETF期权档位缺失对偏度指数影响图表12：沪深300ETF期权档位缺失对PCR比值影响 上涨行情下 偏度指数均值 下跌行情下 偏度指数均值 上涨行情下 PCR比值均值 下跌行情下 PCR比值均值 档位缺失 交易日 106.14 100.03 档位缺失 交易日 0.61 2.01 对照组 103.41 101.78 对照组 0.80 1.36 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 二、策略回顾与推荐：季节性升波如期兑现 上周策略跟踪：元旦节后升波效应 上周沪指周度下降0.86%，而创业板指周度下跌5.53%，科创50指数周度下跌5.02%，多数标的节后四连阴，市场整体情绪偏弱。上周，我们认为期权市场波动率回升概率偏强，因此周度策略建议跨式多头，周度策略收益率为1.6%。 同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。日度策略周初建议牛市价差，随后转向跨市，周初收益受影响，日度策略收益率为-1.5%。 图表13：期权日度观点汇总 时间 期权日度观点 1月2日 元旦前后期权隐含波动率的季节性规律 1月3日 波动率周内走高偏强 1月4日 品种间走势分化 1月5日 避险情绪较重 资料来源：Wind中信期货研究所 图表14：周度策略表现图表15：周度策略表现 上证50ETF期权沪市300ETF期权 深市300ETF期权中金所300指数期权 中证1000股指期权沪市500ETF期权 深市500ETF期权创业板ETF期权 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 01-0201-0301-0401-05 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 01-0201-0301-0401-05 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表16：期权日度观点策略跟踪图表1