2022年初行情的启示

策略报告 证券研究报告 2024年01月07日 2022年初行情的启示 胜率有余，赔率不足的现状。年初，债券市场进入胜率有余，而赔率不足的状态。 胜率有余，因而开年交易热度未减。新年伊始，市场延续年前的暖意。尤其是中长端利率，多数继续刷新新低，且交易活跃度保持在较高水平。继续“下注”的背后，胜率有余是关键因素。胜率来源于年初基本面风险 可控，且利率技术形态未破，截至本周五，择时指标提示技术层面上看，做多债券的胜率仍有。 但赔率不足，仍带来持仓焦虑。虽然胜率还有一定余地，但从比价、换手率、预期程度等多个维度看，市场出现了一些结构性过热迹象，引发追涨和持仓焦虑。 交易拥挤度整体中等偏高。债市微观交易情绪指数显示，市场整体拥挤度处于中等偏高位置。截至本周五，债市微观交易情绪指数读数68%，接近定义为>70%的过热区间。基金整体久期和分歧度处于中位，中长期纯债基金久期中位值为2.48年，久期分歧度指数为0.54。 结构上，曲线两端拥挤。超长端成交热度创历史新高。宽货币预期高涨，在高期待背景下，后续预期能否兑现，是1月市场的重要胜负手之一。 似曾相识的场景。从基本面、情绪面和市场走势来看，当前市场状态与2021年底到2022年初的情形比较类似。回顾彼时市场走势，经历了几个阶段：基本面走弱带动市场上涨→交易过热引发阶段性调整（1-2 个月）→继续交易弱预期、博弈宽货币→降息落地、利率新低、情绪再度过热后市场进入区间震荡。 前三阶段已然复刻。2023年以来，类似于前述第一至第三个阶段似乎已经上演。具体看，2023年基本面走弱，市场上涨，带动交易情绪从年初的过冷升温至过热。在2023年内第二次降息后，市场拥挤度达到过 热区间，引发了2个月左右的回调。接着，基本面预期再度走弱、市场期待货币政策发力，进入第二轮上涨的跨年行情。 999563337 因而，参考2022年初的走势，利率或在创出新低后转向震荡，行情结束信号为情绪重新过热及基金久期再度回到高位。若月中降息兑现，低点或提前出现；若降息不兑现，低点可能延后至春节附近。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 债市读心术周度跟踪2024-01-06 _20240106 相关报告 liudong1@essence.com.cn 风险提示：政策超预期，基本面波动 1.策略思考：2022年初行情的启示 胜率有余，赔率不足的现状。年初，债券市场进入胜率有余，而赔率不足的状态。胜率有余主要体现在，基本面还在筑底,市场预期普遍不强；技术层面，利率本轮下行趋势和波段的动能还未被打破。而赔率不足则体现在短端对宽货币的博弈比较充分、透支部分上涨空间,长端 国债利率已近前低，超长端交易格外拥挤。 胜率有余，因而开年交易热度未减。新年伊始，市场延续年前的暖意。2024年的首个交易周内，见证了市场延续上涨趋势，尤其是中长端利率，多数继续刷新新低，且交易活跃度保持在较高水平。继续“下注”的背后，胜率有余是关键因素之一。胜率主要来源于以下几个方面： 年初基本面风险可控。利率环比定价逻辑下，需要关注1月基本面较12月的方向变化。通常来说，1月基本面表现季节性偏弱。例如2016年以来，1月官方制造业PMI环比变化中位值是-0.2pct。 存在两个特例，分别是在2019年和2023年的1月。在这两年中，1月的制造业PMI不仅没有按季节性走势减弱，反而分别实现了+0.1个百分点和+3.1个百分点的环比提升。背景均是前一年的四季度PMI出现连续回落。接着，次年1月才出现了逆周期调节政策推动下的基本面环比改善。 当前情况是，去年四季度基本面也出现了PMI的三连降。去年四季度，PMI在50以内三连降 （50.2→49.5→49.4→49.0）。在同样经历了上年四季度PMI连续三个月下滑后，今年1月PMI也存在反季节上升的可能，但力度大小依赖政策的推动。在中性假设下，如果PMI反季 节回升，幅度更值得参考的是2019年的温和回升场景，这种温和回升对市场胜率的损害有限。 表1：历年四季度PMI走势与次年1月PMI变化 时间 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 上年9月 50.40 52.40 50.80 49.80 51.50 49.60 50.10 50.20 上年10月 51.20 51.60 50.20 49.30 51.40 49.20 49.20 49.50 上年11月 51.70 51.80 50.00 50.20 52.10 50.10 48.00 49.40 上年12月 51.40 51.60 49.40 50.20 51.90 50.30 47.00 49.00 次年1月PMI变化 -0.10 -0.30 0.10 -0.20 -0.60 -0.20 3.10 ？ 资料来源：国投证券研究中心，Wind 利率技术形态未破。根据利率技术指标择时模型，趋势和波动指标均提示利率下行势头尚未中断。具体来看，趋势指标自12月14日起发出看多信号，而波动指标则自12月22日开始提示看多。截至本周五，这两个技术指标均保持其看多信号不变，提示技术层面上看，做多 债券的胜率仍有。 但赔率不足，仍带来持仓焦虑。虽然胜率还有余地，但从比价、换手率、预期程度等多个维度看，市场出现了一定的结构性过热迹象，引发追涨和持仓焦虑。 交易拥挤度整体中等偏高。债市微观交易情绪指数显示，市场整体拥挤度处于中等偏高位置。截至本周五，债市微观交易情绪指数读数68%，接近定义为>70%的过热区间。基金整体久期和分歧度处于中位，截至本周五，中长期纯债基金久期中位值为2.48年，处于过去三年44% 分位，距离去年9月的3年左右高点还有空间；久期分歧度指数为0.54，处于过去三年49% 分位，高于去年9月的位置。 曲线两端拥挤。部分指标显示局部交易过热明显。拥挤度高的主要指标有超长债换手率、全市场换手率、基金超长债累计买入规模、货币松紧预期、债券与其他大类资产的比价等。曲 线两端的拥挤尤为突出。 超长端成交热度创历史新高。新年首周，超长债交易的两个热度指标创历史新高：30年国债换手率创历史新高，超过去年9月的位置。基金累计买入超长国债+政金债占比创有数据（2019年）以来新高。全品种超长债周度成交规模占各期限的比重从年前的历史新高8%略有回落至 7%左右，但处于绝对高位。 图1.超长债换手率创历史新高图2.超长债成交占比在历史高位附近 30Y国债换手率，% 10Y国债利率，%，逆序,右轴 60 50 40 30 20 10 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 0 2.39% 8% 2.57% 2.76% 5% 2.94% 3% 3.12% 1% 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 3.30% 超长债（>10年）周度成交占比 4移动平均(超长债（>10年）周度成交占比) 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 周度1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上 表2：新年首周，全品种超长债成交占各期限比例较去年底略有回落 2023-11-10 15% 28% 13% 6% 32% 6% 2023-11-17 13% 29% 14% 8% 29% 7% 2023-11-24 13% 28% 15% 7% 30% 6% 2023-12-01 13% 28% 15% 7% 33% 5% 2023-12-08 15% 28% 15% 7% 30% 6% 2023-12-15 13% 28% 15% 6% 30% 8% 2023-12-22 14% 30% 15% 5% 28% 8% 2023-12-29 13% 33% 16% 7% 24% 8% 2024-01-05 13% 29% 15% 5% 30% 7% 资料来源：国投证券研究中心，iFind 宽货币预期高涨。市场博弈货币宽松，预期持续乐观。这种乐观情绪在最近几个月中反复出现。截至本周五，货币松紧预期指数读数为5.4%，延续自去年11月以来始终处于低于30%的表征货币宽松预期高涨的区间。短端在近几周也在抢跑降息预期，1年期存单定价回到合理 区间内。在这样的高期待背景下，后续预期能否兑现，是1月市场的重要胜负手之一。 图3.宽货币预期持续高涨图4.当前1年期存单利率回落到定价合理区间 100% 预期偏紧 3.0 90% 2.8 2.9 80%70% 2.62.4 2.7 60% 2.2 2.5 货币松紧预期指数所处分位数_3年滚动1Y国债，右轴,% 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 SHIBOR3个月 SHIBOR3个月+10bp 50% 40% 2.0 1.8 2.3 30% 1.6 20% 1.4 1.9 10% 1.2 1.7 0% 预期偏松 1.0 1.5 2.1 23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 赔率的破局看1月资金面和预期兑现度。 1月资金面的潜在多空。潜在利多因素为：监管层信贷平滑诉求下，1月信贷冲量减弱。2023 年的增发国债在去年底附近下达第二批5646亿的项目预算，实际拨付将释放流动性。2023 年12月PSL重启，后续月份也或将连续进行操作，是对市场投放基础货币的一种方式，比较类似定向降准。对市场流动性影响大小取决于PSL对投资的拉动乘数，如果假设乘数偏高（即认为PSL宽信用的功能偏强），则不利于资金面。考虑到春节前并非开工旺季、且社会预期偏弱、信用派生意愿不强，短期内乘数效应不宜作过高假设，因而短期内PSL对资金面或存在小幅利好。利率债供给格局较去年12月改善，今年1月利率债预计净融资规模约为6800亿， 较上年12月9127亿的净融资对资金面的影响边际改善。潜在的利空因素为：季节性（缴税大月、月末临近春节）扰动比较多，逆回购、MLF到期规模不小，央行选择何种工具补充短期资金缺口、对于“防空转”力度的诉求会对本月资金面构成比较大的影响。 图5.PSL并非长期资金面走势的主导因素图6.2024年1月利率债供给格局预计改善 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 PSL当月新增.右轴，亿元SHIBOR:3个月:月:平均值7天逆回购利率 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 1,000.0 500.0 15-01 15-08 16-03 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-09 20-04 20-11 21-06 22-01 22-08 23-03 23-10 0.0 35,000.0 30,000.0 25,000.0 20,000.0 15,000.0 10,000.0 5,000.0 0.0 净融资额(亿元)总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 图7.历年1月新增中长期贷款平缓有利于资金面图8.信贷冲量加大当月资金面压力 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1月DR007均值环比变化，BP 1月新增中长期贷款占全年比重，右轴 20