国内凝血领域头部企业，国产替代正当时

公司是国内凝血领域头部企业，2023年以来营收恢复性增长：公司自2003年成立以来，深耕凝血领域20年，推出国内第一个全自动凝血测试仪，并在2020年在科创板上市，成为国内第一家凝血上市公司，是国内凝血领域的先驱企业之一。公司业务领域涵盖凝血、血流变、血沉等仪器及配套的试剂和耗材。公司2023前三季度实现营收2.04亿元，同比增长24.4%；归母净利润0.88亿元，同比增长12.3%；扣非归母净利润0.86亿元，同比增长15.0%，业绩整体呈现复苏态势。 凝血赛道高速发展，国产替代进程加速：根据锐翎资本数据，2020年中国血栓与止血诊断市场规模已达到75亿，2016-2023年国内凝血市场规模复合增速可达到19%。目前国内市场以国外公司为主导，国内凝血市场未来仍有较大的国产替代空间。2023年，安徽医保局在全国率先启动安徽省凝血类、心梗类临床检验试剂集中带量采购工作，最终，在公布的集采中选结果中，赛科希德A组中标，沃芬公司出局，让出的市场份额预计将使国产品牌充分受益，推动进口替代。 产品线不断完善，专业化营销网络不断完善：2022年公司推出全自动凝血仪S F- 9200，多项指标对标进口品牌，助力公司进军三级医院市场，推动仪器单产进一步提高；同时布局S F- 8100、S F- 8200在二级医院的装机。2023年前三季度装机同比增长27%，其中SF-9200已在多家三级医院完成装机并且客户反馈良好。公司实行“平台化、专业化”的营销体系。公司将经销商层级按省级区分，省内按照产品线或区域区分。看重服务队伍的专业推广和专业服务能力，除维修机器等售后服务外，还注重培养经销商学术推广、学术应用的能力。同时，公司与三级医院的渠道达成合作，通过代理商、新的三级医院渠道、以及厂家三方签订协议，从而使公司更高效地开拓更多优质客户。2023年6月5日，公司的全自动凝血分析仪通过欧盟的IVDR认证，为公司的海外拓展提供助力。 盈利预测、估值与评级：公司是国内体外诊断行业凝血领域的领先企业，业务覆盖凝血检测、血流变、血沉等细分行业。随着创新产品的不断推出，安徽集采中标、以及凝血领域国产替代进程加速，我们预计23-25年公司营收将呈现加速增长的趋势。我们预测公司2023-2025年EPS为1.08/1.36/1.79元，现价对应23-25年PE为31/25/19倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：主营业务单一风险、新产品研发上市进度不及预期风险、汇兑风险、市场竞争加剧的风险、医保控费导致产品降价风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 试剂：公司的试剂业务以凝血类为主，同时覆盖血流变等领域。2022年公司凝血类试剂、血流变类试剂的营收分别约1.32亿元和125万元。随着常态化诊疗的开展，凝血类试剂收入增速将恢复。疫情带动D-二聚体、FDP等与疫情相关性高的项目普及。我们预计2023-2025年公司凝血类试剂的收入将加速增长。 我们预计公司2023-2025年的整体试剂收入增速为24.77%/27.79%/31.81%。 仪器：公司仪器主要是凝血类、血流变类和其他细分仪器。2022年公司凝血类仪器、血流变类仪器及其他仪器的营收分别约3177、878和293万元。2022年公司推出针对三级医院的S F- 9200全自动凝血分析仪，并积极推进装机入院。 我们预计2023-2025年公司凝血类仪器的收入将加速增长，与试剂收入增长趋势较为一致 。 我们预计公司2023-2025年的仪器整体收入增速为19.61%/23.92%/32.67%。 耗材：公司耗材的业务范围主要覆盖凝血类和血流变类细分行业。2022年公司凝血类耗材、血流变类耗材的营收分别约4774、402万元。随着凝血类试剂的需求增长以及凝血类仪器装机的增加，配套凝血类耗材需求也将恢复常态化增长。血流变耗材和血流变试剂及仪器的收入趋势变化比较一致。我们预计公司2023-2025年的耗材整体收入增速为23.06%/26.23%/30.40%。 我们区别于市场的观点 市场认为，凝血行业以进口品牌主导，且相关进口品牌的凝血产品推出时点较早，有比较深厚的技术积累和完善的产品迭代，同时在国内也建立了比较好的客户粘性，以赛科希德为代表的国产品牌较难进行进口替代。我们认为，各地集采政策有利于公司拓展市场份额，促进国产替代。近期，安徽等地的集采政策开始陆续实行，其中，赛科希德的常规六项中标安徽集采，与希森美康、思塔高成为A组中标的三大品牌，有望提升赛科希德的市场知名度，从而打开长期发展天花板。 市场认为，赛科希德的产品格局优势不明显，终端客户局限在二级及以下医院。 我们认为，2022年赛科希德推出新产品S F- 9200全自动凝血分析仪，专门针对三级医院市场，同时重点研发凝血流水线，研发的试剂LA处于临床阶段，以上产品的后续推出，将推动公司特殊检测项目试剂的完善，以及高端市场的拓展。 股价上涨的催化因素 短期股价催化剂：SF-9200等血凝仪器获批上市；LA、抗Xa、dTT等凝血检测项目的研发进入临床阶段；凝血流水线上市；安徽集采中标拓展公司市场份额。 长期股价催化剂：凝血赛道高增速；国内凝血市场国产替代进程加速。 估值与投资评级 公司是国内体外诊断行业凝血领域的领先企业，业务覆盖凝血检测、血流变、血沉等细分行业。随着创新产品的不断推出，安徽集采中标、以及凝血领域国产替代进程加速，我们预计23-25年公司营收将呈现加速增长的趋势。我们预测公司2023-2025年EPS为1.08/1.36/1.79元，现价对应23-25年PE为31/25/19倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 1、国内凝血检测赛道头部企业，2023年以来营收恢复性增长 1.1、专注凝血检测20年，推出国内首台全自动凝血测试仪 赛科希德成立于2003年5月28日，2020年8月6日在上交所科创板上市。公司自成立以来一直致力于血栓与止血体外诊断领域的检测仪器及试剂的研发、生产和销售，为医疗机构提供凝血、血液流变、血沉压积、血小板聚集等自动化检测仪器及配套的试剂和耗材，是国内血栓与止血体外诊断领域的领跑者。公司血栓与止血体外诊断产品主要应用于脑卒中、冠心病、静脉血栓栓塞症等血栓性疾病和出血性疾病的预防、筛查、诊断和监测。 2006年，赛科希德推出国内首台全自动凝血测试仪S F- 8000，打破了国外品牌全自动凝血仪对国内市场的垄断；公司成功研发出非牛顿流体粘度物质并被认定为国家二级标准物质，国家卫生部（现国家卫健委）临床检验中心使用公司基于标准物质研发的非牛顿流体质控品，首次开展了全国范围内的血流变室间质评，并推广到了各省（市）临床检验中心。2011年，公司试剂和耗材产品相继推出，使公司实现仪器、试剂等一体化的产品体系，产品结构由“仪器”为主向“仪器+试剂”转型。2016年，公司试剂收入超过仪器销售收入，实现了向“仪器+试剂”型公司的全面转型。2017年，公司推出S F- 8200全自动凝血测试仪，与主要国外品牌产品在可比项目的检测结果上具备良好相关性。2022年，公司推出S F- 9200全自动凝血分析仪，单项测试速度达到450test/h，与进口产品看齐，在凝血检测领域实现进一步突破。 图1：赛科希德发展历程图（2003-2022年） 公司股权结构清晰稳定。截至2023年三季度末，公司的控股股东及实际控制人吴仕明直接持有公司34.66%的股份，并通过北京赛诺恒间接持有公司2.78%的股份，合计持有37.44%股份。 公司管理层拥有深厚的行业经验。董事长吴仕明任北京赛诺希德医疗科技有限公司（赛科希德的全资子公司）董事兼总经理，拥有约28年的医疗器械行业工作经验；总经理王海，毕业于解放军第三军医大学医学检验专业，有二十余年的中国人民解放军总医院临检科主管技师经验与6年的IVD行业经验；副总经理丁重辉有二十余年的生物医学检测技术及仪器、试剂及耗材一体化的研究和产品转化经验；董秘张嘉翃，在赛科希德有16年管理经验。 图2：赛科希德股权结构图（截至2023年三季度末） 1.2、产品体系完善，仪器试剂耗材一体化 公司技术类别全面，产品体系完善。自2003年成立以来，公司专注于血栓与止血体外诊断领域，构建了覆盖仪器、试剂及耗材的核心技术集群，拥有血液流变特性测量技术平台、出凝血诊断测试技术平台、生物原材料技术平台、凝血诊断试剂核心工艺、溯源方法5大核心技术类别，形成了集仪器、试剂及耗材于一体的产品体系。 公司产品围绕血栓与止血体外诊断领域，主要覆盖四个产品系列，分别为：○1凝血产品系列：提供全方位的凝血临床整体解决方案，包括凝血试剂、凝血质控到凝血耗材等；凝血试剂包括APTT、PT、TT、FIB、D-二聚体、FDP、AT等试剂盒；凝血质控包括凝血质控物、FDP质控品等；凝血耗材包括SFT特殊清洗液、SFW清洗液、凝血测试仪用反应杯等；凝血测试仪包括半自动凝血测试仪S F- 400，全自动凝血测试仪SF-8050、SF8100、S F- 8200，全自动凝血分析仪S F- 9200等型号仪器。○2血流变产品系列：公司作为中国血流变产品专业化品牌，获得国内血流变粘度标准物质生产资质，血流变试剂包括nNF非牛顿流体质控物、牛顿流体质控物等，血流变耗材包括SAW血流变专用清洗液、SAWT血流变清洗液、SAWZ加样针清洗维护液、SAWM毛细管专用清洗液等，血流变测试仪包括A-5600、SA-6000、SA-6600、SA-6900、SA-7000、SA-9000等型号仪器。○3血沉产品系列：血沉产品用于红细胞压积（HCT）和红细胞沉降率（ESR）的测定，原始管直接上机操作，避免手工加样误差，提高项目的自动化程度，有SD-1000、SD-100等动态血沉压积测试仪。○4血小板产品系列：血小板产品用于检测血小板最大聚集率、最大斜率，采用圆杯磁棒搅拌方式，标本混匀更充分，测试结果更精准，有SC–2000血小板聚集测试仪等。 表1：赛科希德主要产品（截至2022年末） 1.3、装机覆盖各层级医院，单产不断提高 从仪器端来看，装机为公司后续销售试剂与耗材的基础。公司自2006年推出凝血仪以来，专注于凝血领域，逐步向高等级医院推进，而高等级医院的装机可以带动更多的单产提升。 2019年，公司在二级医院的装机量已达到较高水平，但由于缺少面向三级医院客户的高端机型，很难进入三级医院市场。2020-2022年，受疫情影响，单产降低，但公司的新装机数维持稳定增长。公司通过新产品研发和核心渠道发展战略，坚持推进三级医院进口替代，三级医院客户数量逐渐增加，目前国内有上千家三级医院在使用公司凝血、血流变等产品。2023年前三季度公司装机同比增长27%。SF-9200作为公司近年重点推出的高速凝血测试仪，已在多家三级医院完成装机并且客户反馈良好，逐步实现了装机医院中凝血检测样本的进口替代。 随着S F- 9200的产能逐步释放，我们认为公司可以进一步实现在高端医院的拓展，进而进一步提高整体的单产水平。 1.4、业绩表现稳中有升，研发+销售模式持续赋能 近五年来，公司收入保持稳健，利润端稳定增长。2018-2022年公司营业收入基本保持在2.00-2.40亿元区间，其中2018/2019/2020/2021/2022年的增速分别为27.69%/14.73%/-3.12%/7.88%/-4.63%，主要原因是2018年公司在二级医院市场拓展较快，拉动营收增长，但2019年公司在二级医院市场的装机量已较为饱和，进入三级医院市场后装机速度较为缓慢，因此营收增速有所下降；2020年受疫情影响，公司营收增速继续下滑；2021年疫情影响程度有所减弱，且公司主要产品的客户需求较2020年有所恢复，故营收增速有所提高；2022年疫情导致医疗机构诊疗活动大幅度减少，对公司主营业务带来一定的负面冲击，因而公司营收增速再度下滑 。2023年前三季度公司实现营收2.04亿元（YOY+24.37%），在终端医疗机