经济数据2023年11月点评：经济延续结构性修复

经济延续结构性修复 ——经济数据2023年11月点评 11月规模以上工业增加值当月同比6.6%，两年复合4.4%；社会消费品零售总额当月同比10.1%，两年复合1.8%；城镇固定资产投资额累计同比2.9%，两年复合4.1%。其中，房地产投资累计同比-9.4%，两年复合-13.0%；全口径基建投资累计同比8.0%，两年复合9.8%；制造业投资累计同比6.3%，两年复合7.8%。 11月经济数据同比增速因基数走低实现高增长，内需动能连续第二个月边际放缓，供给增速有所收敛。在需求端，外需动能趋稳，内需动能边际下行。固定资产投资动能放缓，其中基建和制造业动能保持韧性，房地产投资继续下探。社零动能下行，主要受商品消费拖累。供给端工业和服务业生产动能边际放缓。由于需求持续不足，11月通胀未见改善，CPI和PPI跌幅双双走扩。 一、供给：生产动能边际放缓 11月工业生产动能边际下行。由于去年基数明显走低，规上工业增加值同比增速上升2.0pct至6.6%，但两年复合增速下降0.4pct至4.4%。分三大门类看，观察两年复合增速，为保障度冬需求，11月原煤、原油、天然气、电力等主要能源产品生产加快，带动上游采矿业和下游电热燃水生产供应业增速提升，而中游制造业生产增速小幅下降0.8pct至4.3%。分行业看，高技术制造业和装备制造业带动支撑强劲。相关行业如半导体器件、智能车载设备制造生产高速增长；相关产品如光伏电池，单晶硅等绿色材料生产同比增速均超30%。 11月服务业生产动能小幅放缓。由于去年同期服务业生产由增转降，低基数下服务业生产指数同比增速上升1.6pct至9.3%，但两年复合增速下降0.3pct至3.5%。接触型聚集型服务业和现代服务业支撑加强。一方面，住宿餐饮业、交通运输、仓储和邮政业、批发零售业生产增速明显提升；另一方面，信息技术服务业加快增长，货币金融服务等行业景气度较高。 11月全国城镇调查失业率持平前月，维持在5.0%的较低水平。 前瞻地看，工业和服务业生产增速或继续提升，支撑因素在于基数进一步走低、预期好转以及政策托举，增长斜率取决于需求修复的速度。 三、固定资产投资：行至淡季 11月城镇固定资产投资环比改善，季调环比增速小幅上行0.14pct至0.26%，两年复合同比增速大幅下行3.6pct至-7.4%。其中，房地产投资降幅扩张，基建投资与制造业投资维持韧性。民间投资降幅走阔，两年复合同比增速大幅下行5.7pct至-14.5%，与国有控股单位投资之间增速差扩大，仍受房地产投资拖累，扣除房地产投资的民间投资累计同比增速与上月持平于9.1%。 （1）房地产：政策效果仍待显现 11月房地产市场销售收缩再加剧，区域环比向下收敛。商品房销售面积和金额降幅再度扩张，两年复合增速分别较上月下行5.7pct至-27.5%、-24.9%。11月30个大中城市商品房成交面积环比再度转负，各线城市均较上月回落。 销售端仍待实质改善，叠加房企流动性、债务风险仍存，房地产投资和房企到位资金降幅均走阔。11月房地产投资和房企到位资金两年复合增速分别较上月下行2.7pct、2.3pct至-19%、-23.9%。其中，房企融资端贷款支持政策效果初现，国内贷款当月同比转正。 前瞻地看，12月房地产销售与投资的修复态势或仍延续上月。房地产投资行至年末淡季，“1214新政”对北京和上海商品房销售的提振效果仍待观察。 （2）基建：动能趋稳，发力受限 11月全口径与狭义口径（不含电力）基建投资当月同比增速分别为5.4%和5.0%，较前值分别下降0.2pct和上升1.3pct；累计增速分别小幅下降0.3pct和0.1pct至8.0%和5.8%；实际增长动能趋稳，两年复合累计增速分别为9.8%和7.3%，均持平前值。其中，电热燃水业和交 运仓邮业投资动能增加，水环公共业投资动能放缓。11月基建投资在基数走高的基础上平稳增长，未进一步发力，或受到地方化债以及土地出让收入持续收缩的制约。 前瞻地看，第一批增发国债项目清单已经下达，随着资金加快拨付使用，将提振12月基建投资，动能或小幅加强。 （3）制造业：韧性较强，分化延续 制造业投资增长动能维持较强韧性，11月当月同比与累计同比增速分别上升0.9pct和0.1pct至7.1%和6.3%，两年复合增速小幅下降0.1pct至7.8%。 从结构上看，制造业上中下游行业投资表现延续分化。高技术制造业和中游装备制造业投资维持高速增长，但累计增速有所下降。上游原材料加工业受原油、有色金属等大宗商品价格回落的影响，投资动能有所放缓，部分行业如石油、煤炭加工业仍陷收缩区间。下游消费品制造业受需求修复放缓的制约，投资动能未进一步加强，房地产产业链相关行业如家具制造业表现仍然较差。 前瞻地看，年内制造业投资或保持稳健增长。随着政策托举效能显现，需求有望回暖，叠加企业盈利修复、库存周期转换，将推升企业资本开支意愿。 四、消费：餐饮向上、商品向下 11月社会消费品零售总额同比增速较上月继续上行2.5pct至 10.1%，低基数主导下实际修复动能持平上月，环比降幅略超疫前季节性中枢。消费复苏动能保持低位。 社零修复结构边际变化，商品零售修复放缓，餐饮服务消费动能反弹，两年复合增速分别下行2.5pct、上行3.6pct至1.0%、7.3%。其中，汽车消费动能放缓，通讯器材消费转为收缩，地产周期类消费降幅走阔。 前瞻地看，12月社零或呈现“同比走弱、环比转正”的态势，基数效应减弱主导同比增速下行，环比或受季节性因素支撑，但实际动能 仍受居民收入偏弱压制。行至年末，出行社交类消费需求或受天气影响，汽车消费动能放缓，地产周期类消费降幅或再走阔。 四、前瞻：动能筑底回升 11月消费和生产同比增速明显上扬，投资增长保持稳定，但剔除基数效应，国内供需两端动能仍在边际弱化。前瞻地看，随着增量政策落地生效，经济修复动能有望筑底回升，12月在低基数下同比增速有望延续改善，明年一季度增长动能有望明显加强。 （作者：谭卓王欣恬刘阳张冰莹） 附录： 图1：需求端动能仅需小幅弱化 出口、投资和消费累计同比(2023年11月) 注：2021、2023年各月为两年复合增速 图2：供给端动能随需求端同步向下 工业和服务业生产复合增速 25 20 15 10 % 5 0 -5 -10 -15 基建投资 9.8 制造业投资社零 7.8 3.5 出口 1.0 1 0 5 工业增加值 6.9 6.8 服务业生产指数 4.9 4.5 0 5 0 5 %(以2019年同期为基) 房地产投资 - -1 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -13.0-1 资料来源：Wind，招商银行研究院 图3：工业生产动能进一步放缓 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图5：房地产投资降幅持续走阔 资料来源：Wind，招商银行研究院 图4：服务业生产动能进一步放缓 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图6：房地产销售收缩加剧 商品房销售同比增速 销售面积销售额 销售面积两年复合增速销售额两年复合增速 50 40 30 % 20 10 0 -10 -20 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 -30 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院 图7：基建投资动能趋稳 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图9：制造业投资稳健增长，韧性较强 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图11：商品和餐饮消费修复分化 图8：基建三大行业投资动能持续分化 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图10：高技术制造业投资增速高位放缓 7月8月9月10月11月 10 5 0 -5 -10 -15 食日药服金装家家汽通 品用品装银潢具用车讯品鞋珠材电器帽宝料器材 % 资料来源：Macrobond，招商银行研究院图12：房地产周期类消费降幅走阔部分商品销售额两年复合增速 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院