商租公司2024年度展望：盈利修复未见拐点，多重挑战交织下行业持续分化

惠誉博华商租公司2024年度展望： 盈利修复未见拐点，多重挑战交织下行业持续分化 监管渐严趋势下，商租行业近年来经历了一定幅度的收缩，近两年行业规模逐渐企稳，实体经济复苏及地方政府隐性债务化解将继续成为影响行业发展的重要因素，部分机构在严控地方政府隐债趋势下面临“去平台化”的转型压力，行业分化趋势仍将持续。 行业盈利修复未见明显好转，尽管净息差维持韧性，规模增速与资产质量成为各类型商租公司盈利水平呈现差异的主要归因，第三方租赁公司资产质量恶化下信用成本高企，净利润增速转负，产业系租赁公司整体经营稳健，地方平台系租赁公司展业下沉程度与第三方租赁相当，较高的资产增速或掩盖其资产质量表现，盈利可持续性有待观望。2023年上半年债务负担沉重的部分地区城投融资租赁借款展期频发，资产负债久期错配较大的租赁公司面临短期偿债和债务滚续压力。 展望2024年，商租公司行业压力不减，部分地方政府融资平台业务集中度较高的商租公司存在资产质量裂变隐患。2023年下半年一揽子化债方案逐渐落地，特殊再融资债券的发行在短期或一定程度缓解部分地区城投高息非标还款压力，是融资租赁公司信用状况改善的积极因素。在监管趋严、业务转型、信用质量承压等多重挑战交织下，行业仍将呈现较大波动与持续分化。 相关报告 惠誉博华新版非银行金融机构评级标准解读及信用质量测试结果分布 分析师 监管趋严下行业规模增速放缓，内部持续分化 商租是租赁行业的两大板块之一，2018年后监管权由商务部转交至原银保监会，自此进入统一监管时期，监管趋严下行业由粗放扩张期进入调整期。纳入银保监体系后，商租公司的监管思路与金租公司逐渐趋同，但不同的是，金租公司属金融机构，由国家金融监督管理总局垂直管理，商租公司属地方金融组织，由国家金融监督管理总局负责行业政策制定，各地方金融监督管理局负责具体执行及监督，2021年国资委、中国人民银行先后出台《进一步促进中央企业所属融资租赁公司健康发展和加强风险防范的通知》与《地方金融监督管理条例（征求意见稿）》，分别从央企控股与跨省展业方面原则上限制商租公司扩张，同年原银保监发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（简称“15号文”）限制地方政府通过融资平台举债，各地开启对融资租赁业务涉及隐性债务最严监管，进一步制约商租行业规模增长。 监管渐严趋势下，融资租赁业务总量增长放缓，截至2023年9月 末，融资租赁合同余额共计57,560亿元，较2020年末下降11.5%，剔除规模贡献较大的金租公司所属业务，内资及外资商租公司的融资租赁合同余额共计32,400亿元，较2020年末下降19.0%。 2018年监管权由原银保监接手后，行业尾部企业加速出清，商租企业数量自2015年后增速明显放缓，2020年后出现缩减，截至2023年9月末，全国商租企业由2020年末的12,156家下降至 9,170家。分类型来看，94%为外资商租企业，这类企业由于设立要求、审批难度均低于内资商租公司，是商租行业早年粗放扩张的缩影，随着监管趋严大量未展业的空壳企业逐渐出清，外资商租公司数量显著萎缩，近四年来均为负增长。相对而言，内资商租公司的注册资本金要求较高，企业数量远不及外资商租公司，2018年以来内资商租公司数量稳步增长。 融资租赁业务总量 融资租赁合同余额：外资融资租赁合同余额：内资 张可欣 +861056633826 yunqiao.li@fitchbohua.com 王逸夫 +861056633820 mengyuan.wang@fitchbohua.com 媒体联系人 李林 亿元融资租赁合同余额：金融融资租赁合同余额:增速(右轴） 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 数据来源：中国租赁联盟，惠誉博华 %400 350 300 250 200 150 100 50 0 +861059570964 jack.li@thefitchgroup.com 2021年中国人民银行下发《地方金融监督管理条例（征求意见稿）》提出原则上限制商租公司异地展业，倒逼部分内资商租公 司在主要展业地区新设分公司，但由于大量商租公司注册于税收 优惠地区，以异地展业作为主要经营方式，各地金融监督管理局未严格按照“一刀切”方式落地执行，各省在2022年陆续出台监督 管理实施细则，除内蒙地区明确要求原则上不得跨省设立分支机构以外，其他地区对于省外商租公司在省内展业的管理办法，主要为新设分支机构形式申请异地展业报备，目前来看商租公司经营未受到明显影响，未来商租公司企业数量将维持一定增长韧性。 融资租赁企业数量 融资租赁:企业数量:外资融资租赁:企业数量:内资 融资租赁:企业数量:金融融资租赁企业数量:同比增速（右轴） 近年来部分公司业务结构逐渐转型，一方面，“碳中和、碳达峰”政策导向下能源集团下属商租公司在经营策略上更加强调在可再生能源、清洁能源等新能源领域的投入，传统火电、煤炭方向的比重相应有所下降或增速放缓，2020年原银保监会印发《融资租赁公司监督管理暂行办法》首次对商租公司的单一客户集中度、单一集团客户业务集中度、单一股东业务关联度等方面均设置了监管指标，但对于清洁能源、节能环保及高端制造等国家大力支持 家 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 数据来源：中国租赁联盟，惠誉博华 各类型租赁企业数量增速 % 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 的行业采取豁免，加大了集团业务关联度高的能源类央企下属商 租公司向清洁能源转型的动力，另一方面集团内业务项目收益率整体偏低，为提高盈利水平，部分电力行业产业系商租积极开展集团外的市场化业务，新增投向领域以公用事业、基础设施建设为主。 “地方平台系商租”多拥有地方政府背景，业务与区域内城投平台捆绑程度较高，租赁资产投放在公用事业、基础设施建设领域，从样本商租公司的资产投放行业来看，主要集中于“水利、环境环保和公共设施”领域，此部分机构在监管机构强调压降地方政府债务的背景下面临“去平台化”的转型压力，监管部门2022年出台《关于加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管有关问题的通知》 （简称“金租12号文”），加大对金租公司租赁物限制，称“不得将 %企业数量增速：外资企业数量增速：内资企业数量增速：金融 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 数据来源：中国租赁联盟，惠誉博华 惠誉博华预计，尽管从整体角度观察，商租行业近年经历了一定幅度的收缩，但近两年来行业规模逐渐企稳，2024年海外通胀及地缘政治冲击下，经济增速料将在合理区间内放缓，融资租赁整体行业发展仍将缓慢发展，行业分化趋势将继续加剧。2021年15号文抑制城投平台业务的非标融资需求，城投板块集中度较高的商租公司或将在未来几年持续面临业务转型压力。疫情管控取消后航空等产业的加速修复和汽车消费领域的政策利好将释放部分产业租赁资产需求，商租业务规模有望企稳。 股东背景影响商租公司业务发展策略，各类型机构行业布局差异显著 惠誉博华以34家披露数据的商租公司作为样本，按照其实际控制人/大股东性质进行划分，分为“产业系商租”、“地方平台系商租”、“第三方商租”三个类别进行分析，三类别商租数量在样本中占比分别约为53%、12%、35%。 “产业系商租”多为产业集团控股的商租公司，通常在集团内部、股东产业链上下游及关联方进行展业，资产投向行业主要为能源电力、汽车、医疗等，从样本商租公司资产投放行业来看，“电力、燃气及其他能源”行业投入明显较为集中，央企下属的产业系商租公司可根据其业务与集团关联程度进一步分为集团内与集团外市场化为主的商租公司，较为典型的是五大电力集团下属商租公司，多围绕能源产业链上下游展业，前三大行业集中度在80%以上，随着集团战略发展策略变化，部分公司由集团内业务逐渐转型为以市场化业务为主。 道路、桥梁等涉嫌新增地方政府隐性债务以及被处置后可能影响公共服务正常供应的构筑物作为租赁物”，压降构筑物比例和规模，倒逼金租公司转型。目前商租公司的监管口径日益向金租公司靠拢，未来地方平台系商租公司或面临较大“去平台化”转型压力。另外，多省份发布融资租赁公司管理细则，提到“不得违反国家有关规定向地方政府、地方政府融资平台公司提供融资或要求地方政府为租赁项目提供担保、承诺还款等”，加之受2021年银保监15号文影响，商租公司政信类业务客户群体面临缩减。 “第三方商租”普遍体量较大，涵盖大部分行业头部公司，运营相对成熟，相较前两类商租公司市场化程度高，主要采用回租模式进行多元化多区域布局，其业务覆盖的领域也较前两者更为广泛，涉及医疗、汽车、公用事业、文旅、能源等多个行业，从样本商租公司来看，主要投放领域集中在“水利、环境环保和公共设施”、“制造业及工业”、“交通运输、仓储和邮政业”以及“消费、零售与服务”。部分第三方商租近年加大了对公用事业、基础设施类板块的投放，相关板块占比显著提升，逐渐成为其主要业务板块，公用事业类项目承租方主要为地方城投公司或建筑类国企。另一类第三方商租专注于航空、乘用车、集成电路、医疗等细分赛道，分散化程度低。 值得注意的是，部分第三方商租公司在较高融资成本和激进的展业模式驱动下，或下沉区域博取收益。随着政府隐性债务风险的监管趋严，平台业务集中度高，下沉区域资质弱的第三方商租公司在信用收紧时或加剧租赁资产恶化。 2022年样本商租公司租赁资产投放占比 行业 产业系 地方平台系 第三方 水利、环境环保和公共设施 20% 81% 30% 电力、燃气及其他能源 46% 2% 4% 交通运输、仓储和邮政业 17% 5% 20% 制造业及工业 7% 1% 7% 消费、零售与服务 2% 9% 6% 建筑业 2% 2% 5% 医疗健康 5% 1% 4% 电子及信息服务 1% 0% 2% 采矿业 1% 0% 0% 数据来源：公司年报，公开数据，Wind，惠誉博华 惠誉博华从样本商租公司资产投放行业观察，样本商租公司在“水利、环境环保和公共设施”、“电力、燃气及其他能源”、“交通运输、 仓储和邮政业”三个领域较为集中，截至2022年末占比分别为31.3%、27.0%、19.9%，此部分行业具有一定逆周期属性，受到经济周期影响相对较小。 2022年航空业需求修复顺势而至，汽车消费支持政策频出，样本机构“交通运输、仓储和邮政业”资产投放余额以26.7%的增速居各 回租为主要业务模式下商租公司未来或将面临一定业务模式转型压力。 资产质量下行压力延续，需警惕部分地方政府融资平台比例较高机构未来资产质量下迁 2022年，样本商租公司资产质量整体较去年未见好转，尽管平均应收融资租赁款不良率小幅下降4bp至0.8%，关注类融资租赁款占比出现抬升，2022年样本机构“应收融资租赁款不良率+关注类占比”为3.2%，同比上升15bp，资产质量下行压力犹存。各类商租公司由于展业策略及资产分布存在差异，资产质量表现不尽相同，以“应收融资租赁款不良率+关注类融资租赁款占比”作为衡量指标来看，近两年产业系商租公司整体资产质量优于其他两类，地方平台系商租公司2022年资产质量改善幅度较大。 样本商租公司资产质量 2020年应收融资租赁款不良率+关注类占比2021年应收融资租赁款不良率+关注类占比 2022年应收融资租赁款不良率+关注类占比2020年融资租赁平均收益率（右轴） 2021年融资租赁平均收益率（右轴）2022年融资租赁平均收益率（右轴） 行业首位。此外基建及绿色能源产业相关租赁资产投放延续2021 % 5.0 % 8.0 年的增长态势，体现在租赁资产组合持续向“建筑业”、“电力、燃气及其他能源”、“水利、环境环保和公共设施”三行业集中。上述三行业中包括基建、节能环保、绿色能源领域的业务，一方面部分具备逆周期属性，风险相对较小，顺应了机构