2024年全球铜供给格局

2024年全球铜供给格局 证券研究报告 11 中邮证券 2023年12月19日 行业投资评级：强大于市|维持 李帅华/魏欣 中邮证券研究所有色新材料团队 投资要点 全球铜矿资源集中，长期勘探支出不足，铜矿产出干扰率长期成上行趋势。全球铜矿资源主要集中在智利、秘鲁、刚果（金）等国家，头部铜矿企业主导全球铜精矿供应，长期资本开支不足，新增供给有限，地缘冲突等因素导致铜矿产出存在较大不确定性，其中智利矿山品位持续下滑，北部及中部铜矿易受气候干旱影响；秘鲁地区社区抗议频发；刚果（金）地区政局不稳，临近大选安全形势复杂严峻，铜矿供给面临较大的不确定性。 2024年铜矿供给预期偏紧，供需平衡表由过剩转向紧平衡。我们梳理了全球44座主要在产、新建矿山，预计2024-2025年铜矿供给将迎来小高峰，主要贡献来自智利地区的QuebradaBlanca2（QB2）项目，LosPelambres海水淡化厂，Mantoverde选矿厂扩建；秘鲁区域的Quellaveco，LasBambas；刚果区域的Lonshi、TFM和KFM；墨西哥的BuenavistaZinc以及澳大利亚的OlympicDam；蒙古的OyuTolgoi等项目。预计新增及在产扩山扩建将为2024年新增85万吨铜产量，2025年新增53万吨铜产量。但Q4以来矿端扰动频发，Cobre铜矿关闭和英美资源减产保守估计将为2024年带来41万吨的供给减量。综合考虑下，我们认为2024/2025年供应整体增量约为44/53万吨，供需平衡表由过剩转向紧平衡。 风险提示：铜价波动风险；项目进度超预期风险；下游需求不及预期；模型假设与实际不符；政策风险等。 请参阅附注免责声明2 3 3 一 供给：资本开支下滑，干扰事件频发 1.1全球铜矿资源丰富，集中于环太平洋带 根据USGS，2022年全球铜矿储量为8.9亿吨，较2021年增长了约3%。 储量端：从区域分布来看，世界铜资源主要分布在北美、拉丁美洲和中非三个地区。从国家分布来看，主要集中在智利、澳大利亚、秘鲁、墨西哥和美国等，其中智利是世界上铜资源最丰富的国家。根据USGS披露，2022年智利铜矿储量为1.9亿吨，占比全球21%；澳大利亚储量为9700万吨，排名第二，占比11%；秘鲁和俄罗斯储量分别为8100万吨和6200万吨，占比全球储量9%、7%。 图表1：2012-2022年全球铜矿储量（万吨） 资料来源：iFinD，USGS，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表2：2022年全球铜矿储量占比（万吨) 资料来源：USGS，中邮证券研究所 4 1.2铜矿产量高度集中，头部企业占据主导 2022年全球铜矿产量为2200万吨，相较于2021年增加了3.6%，2012-2016年复合增速为4.8%，2017-2021年复合增速为1.4%。 产量端：铜产量主要集中在美洲和亚洲，占比全球72%。按国家划分，2022年智利铜矿产量最高，为520万吨，占全球产量的23%；其次分别为刚果和秘鲁的220万吨，占比均为10%。 图表5：2022年全球铜矿企业产量集中度（%） 头部铜矿企业主导全球铜精矿供应。2022年全球前十大铜矿生产商的产量占全球的48%，其中，自由港公司占比最大，达8.7%，其次是必和必拓和智利国家铜业公司，占比分别达7.6%和6.6% 图表3：2012-2022年全球铜矿产量（万吨） 图表4：2022年铜矿产量分布（万吨） 资料来源：iFinD，USGS，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：USGS，中邮证券研究所 资料来源：银河期货，中邮证券研究所 5 1.3铜品位趋势下行，干扰事件阻碍开采 铜矿品位呈趋势性下行。根据Bloomberg统计数据，全球铜资源品位自2000年以来，持续下行趋势，从0.79%下降至0.44%，主要 由于矿山过度开采，使得矿石资源贫瘠。 干扰事件频发，阻碍铜矿正常开采。2018-2019年铜矿产能利用率一直成下行趋势，从85.2%下降至79.8%，一方面由于铜矿品位下降导致开采难度上升，产能利用率难以有效提升；另一方面，恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件对铜矿开采造成不同程度的影响。 图表6：全球铜资源品位 资料来源：Bloomberg，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表7：铜矿产能利用率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 6 1.4资本开支下滑，铜精矿增量受限 据S&PGlobalMarketIntelligence，铜矿的平均交付时间为16.2年。其中，发现、勘探与可行性研究的平均所需时间为12.4年，矿山建设到投产平均需要3.8年。 铜精矿增产受限于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出，一般从资本开支投入到铜矿建成投产要滞后5年左右，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性。近20年有两轮铜矿投资热潮，第一轮是2004-2006年前后，中国工业城镇化进程加速增加铜需求，铜价在此期间突破高点6000美元，拉动铜矿企业增加资本开支和勘探投入；第二轮是在2010年前后，各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策，例如中国推出“四万亿”财政刺激计划，铜价再创新高8000美元，矿山勘探开发投资达到历史高位。 预计近几年资本支出小幅上涨后回落。2022年全球铜企的资本开支约为778.9亿美元，相较于2012年最高值1278亿美元，下降约35.5%。21年铜价阶段性见顶，将驱动铜矿企业的投资意愿，预计近几年资本开支将上涨但幅度难以企及前高，长期铜供给增长受限。 请参阅附注免责声明 图表8：铜矿山从发现到投产的时间（年） 资料来源：S&PGlobalMarketIntelligence，中邮证券研究所 图表9：全球铜矿企业资本开支（亿美元，美元/吨） 资料来源：彭博，中邮证券研究所7 8 8 二 全球主要地区矿山情况 2024-2025年将是铜矿供给增长的小高峰。通过梳理全球44座主要在产、新建矿山，我们发现全球主要的增长铜矿项目主要分布在智利，刚果金，秘鲁区域，2024-2025年铜矿供给将迎来小高峰，主要贡献来自智利地区的QuebradaBlanca2（QB2）项目，LosPelambres海水淡化厂，Mantoverde选矿厂扩建；秘鲁区域的Quellaveco，LasBambas；刚果区域的Lonshi、TFM和KFM；墨西哥的BuenavistaZinc以及澳大利亚的OlympicDam；蒙古的OyuTolgoi。预计新增及在产扩山扩建将为2024年新增85万吨铜产量，2025年新增53万吨铜产量。 供应干扰频发，铜矿供给预期转紧。四季度以来矿端扰动频发，市场对2024年供应过剩的预期有所转变。一是12月初巴拿马政府表示，将关闭全球最大铜矿之一的Cobre铜矿，原因是最高法裁定巴拿马政府与加拿大矿企FirstQuantumMineralsLtd.方面续签的Cobre铜矿运营合同违宪，该矿约40万吨的年产量将受影响，考虑到Cobre铜矿收入能够为GDP创造3%的增长贡献，预计该铜矿最早或在明年5月巴拿马总统新选后复产；二是由于中国及其他地区经济疲软，英美资源集团生产的大部分大宗商品目前都处于过剩状态，为削减成本，在可持续的基础上推动更有利可图的生产，公司宣布将2024年的铜产量目标从100万吨下调至73万吨至79万吨之间，旗下矿山包括Quellaveco、LosBronces等。保守估计将为2024年带来41万吨的供给减量。 综合考虑下，我们认为2024/2025年供应整体增量约为44/53万吨，供需平衡表由过剩转向紧平衡。 请参阅附注免责声明9 图表10：供需平衡表 (万吨） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 全球铜精矿产量 2068 2110 2194.1 2260.0 2299.0 2329.0 Yoy(%) 2.0% 4.0% 3.0% 1.7% 1.3% 全球精炼铜产量 2458.9 2480.1 2567.2 2652.8 2698.6 2733.8 Yoy(%) 0.9% 3.5% 3.3% 1.7% 1.3% 其中:原生精炼铜产量 2074.6 2065.2 2146.2 2210.7 2248.8 2278.2 再生精炼铜产量 384.3 414.9 421.1 442.1 449.8 455.6 全球精炼铜消费量 2497.5 2525.6 2600.0 2650.0 2716.3 2800.0 增速（%） 1.1% 2.9% 1.9% 2.5% 3.1% 供需缺口 -38.6 -45.5 -32.8 2.8 -17.7 -66.2 资料来源：iFinD，ICSG，Mysteel，各公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明10 智利铜储量位于世界首位。主要矿山包括Escondida铜矿、LosBronces、LosPelambres、Centinela、QuebradaBlanca等。 影响智利当地的生产的主要因素为品位下降和气候干旱：近年来全球老牌矿山的产量逐年下滑，智利是全世界最大的铜矿生产国，铜产量从2018年开始持续下滑，主要受矿山品位下滑影响，此外智利铜矿集中于气候干旱的北部及中部，水资源匮乏同样对铜矿开采造成影响。2023年H1、LosBronces铜产量为11.25万吨，同比下降13%，主要由于低品位和不利的矿石特性导致；LosPelambres铜产量低于预期，主要由于23上半 年持续缺乏降雨，加上海水化淡厂重新安排产能；Centinela铜产量为10.92万吨，较 图表12：智利铜产量变化（万吨） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2022年H1减少1.9%，主要由CentinelaCathodes的吞吐量及矿石品位下降。图表13：智利矿产分布 图表11：智利主要矿山简介 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 11 资料来源：澎湃新闻，中邮证券研究所 Escondida铜矿：埃斯康迪达铜矿(Escondidamine)是全球目前世界上最大的铜矿山，也是目前全球唯一一座产量超100万吨的铜矿山。该矿山位于智利北部的阿塔卡马沙漠，1981年3月发现，1990年开始采矿，主要产品为铜精矿和阴极铜，副产品为黄金、白银。 股权结构：必和必拓公司持有埃斯康迪达铜矿57.5%控制性股份，力拓集团(RioTintoPLC)持有30%股份，以三菱公司 (MitsubishiCorp.)为首的日本财团持有10%股份，国际金融公司(InternationalFinanceCorp.)持有2.5%股份。 储量：根据必和必拓2022年年报，Escondida铜矿铜金属储量达2100万吨，平均品位0.59%。 产量：埃斯康迪达矿床自1981发现以来几经扩建，2005年铜产量达127万吨，占全球产量的7%至8%，由于矿山品位的下滑，叠加罢工等因素的影响，埃斯康迪铜矿近几年产量有所下滑，目前已接近100万吨/年的“红线”，2024财年预计铜产量为108-118万吨。 图表14：Escondida铜矿储量 证实储量 推断储量 合计储量 矿石量（亿吨） 品位（%） 矿石量（亿吨） 品位（%） 矿石量（亿吨） 品位（%） 氧化矿石 0.75 0.57 0.31 0.51 1.06 0.55 原生硫化物 15.6 0.7 9.39 0.56 25 0.65 可堆浸硫化物 矿石 7.55 0.46 1.97 0.4 9.52 0.45 合计 23.9 0.62 11.7 0.53 35.6 0.59 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明12 LosPelambres：LosPelambres属于高海拔铜矿，海拔3100米，位于智利Santiagos市以北200公里处，为智利大型