总量政策稳中求进，仍将维持震荡格局

证券研究报告：策略报告 2023年12月17日 大盘指数 策略观点 4000 13000 12000 3000 11000 10000 2000 9000 总量政策稳中求进，仍将维持震荡格局 上证指数深证成指 中小100创业板指 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:杨柳 SAC登记编号:S1340523040002 Email:yangliu@cnpsec.com 分析师:黄子崟 SAC登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 分析师:曲虹宇 SAC登记编号:S1340523060001 Email:quhongyu@cnpsec.com 分析师:郭惊华 SAC登记编号:S1340521050001 Email:guojinghua@cnpsec.com 研究助理:段利强 SAC登记编号:S1340122070041 Email:duanliqiang@cnpsec.com 《悲观情绪释放，政策落地前应保持谨慎》-2023.12.10 投资要点 本周A股先涨后跌，周一至周二中央经济工作会议期间略有涨幅，周三开始市场情绪快速转冷。先涨后跌主要原因在于中央经济工作会议通稿中对于2024年的政策展望较为克制，并没有透露出明显 9000 3000 8000 7000 2000 6000 5000 1000 的强刺激政策倾向，市场对2024年的经济增速预期发生了一定下移展望后市，总量政策稳中求进，经济复苏仍需过程，将维持震荡 研究所 格局。本周中央经济工作会议延续上周五中央政治局会议定调，并未展现出强刺激总量政策的取向，导致本周A股情绪逐渐走低。11月经济数据显示当下经济复苏仍需过程，生产端工业增加值同比环比均创下年内最高增速，但房地产销售和开工数据尚未出现明确触底迹象，消费端社零数据同比高增而环比小幅负增长显示消费需求仍然偏弱。展望未来，在总量政策定调稳中求进且11月经济数据未超市场预期的背景下，我们认为A股指数层面需要看到经济数据明显改善确认内生动力恢复或总量政策思路出现转向方能出现大方向上的改变，当下仍将维持震荡格局。 短期侧重防御属性，建议增加非银行和地产链的高股息个股仓位。当前总量政策稳中求进且经济复苏仍需过程，以北向为代表的资金波动加大，9月以来已完成调整见底的高股息个股相比之下更具性价比。但高股息个股中银行需协助地方政府化债和为地产企业提供融资，地产链本周虽有京沪放松首付比例和利率利好，但也需认识到京沪楼市松绑背后管理层所意识到的现实压力，因此银行和地产链中的高股息个股标的需要规避。 近期研究报告 中长期来看，国内有效需求不足是A股投资中需要面对的长期命题，向海外和部分周期向上产业去寻求新的需求增量是破局之道。从深度参加全球产业链分工和产业周期趋势的角度出发，推荐医药生物、消费电子及半导体和汽车零部件。①A股医药生物行业因海外收入高且深度参与医药全球化研发，其股价表现对海外药企的研发投资敏感，因此2024年美联储进入降息过程将对其形成利好。且随着我国老龄化程度进一步加深，对医药消费需求将持续增加，医药生物行业对宏观经济环境又相对不敏感，可以规避经济增速中枢下行带来的不利影响。②半导体销售额周期回正趋势明显，消费电子和半导体需求增加的确定性强。并且随着AI进入新型硬件结合阶段，可穿戴设备和人形机器人等设备的发展将催生新的应用场景，可为消费电子和半导体行业带来新的产业发展趋势。③新能源汽车的全球产业发展格局未变，关注深度参与全球化分工且海外布局的汽车零部件厂商。 风险提示： 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 目录 1市场表现回顾4 2重要事件及数据4 2.1中央经济工作会议召开4 2.2美联储议息会议未做加息安排，释放鸽派信号5 2.311月社融总量符合预期，政府债仍是主要拉动项5 2.411月经济运行数据分化6 3后市展望及投资观点7 4风险提示9 图表目录 图表1：医药生物(申万)指数与美债收益率(%)和美股医疗保健行业走势密切相关8 图表2：医药生物(申万)指数与美债收益率(%)和美股医疗保健行业走势密切相关8 图表3：半导体销售额当月同比增速(%)8 图表4：万得全A和消费电子行业归母净利增速(%)8 1市场表现回顾 本周A股先涨后跌，周一至周二中央政治局会议期间A股展现出了较强韧性，央企科技ETF、上证50ETF等重要指数ETF均有明显放量。但随着周二晚中央经济工作会议通稿并未透露强刺激总量政策倾向，周三开始市场情绪快速转冷，除了指数下跌外成交量也是逐日缩小。 行业层面，本周市场风格较为割裂，领涨行业为传媒、纺织服饰和煤炭。传媒本周主要在交易googlegemini映射的多模态大模型和抖音小视频出海逻辑。纺织服饰和煤炭是典型的A股高股息避险资产，市场情绪不佳的情况下有部分投资者的避险情绪较为明显。本周地产链表现尚可，房地产和建筑材料均逆势上涨，这主要是周五在前晚京沪放松首付比例和利率加点政策利好带动下有一定涨幅。由于总量政策定调稳中求进，顺周期思路的食饮和周期品整体表现不佳。 本周A股先涨后跌的主要原因在于中央经济工作会议通稿中对于2024年的政策展望较为克制，并没有透露出明显的强刺激政策倾向，市场对2024年的经济增速预期发生了一定下移。尽管美联储周中的议息会议放鸽，并且美债收益率和美元兑人民币汇率都应声大降，但也并未对A股中的成长风格形成提振，这也符合我们此前对A股主要矛盾在内不在外的判断。 2重要事件及数据 2.1中央经济工作会议召开 中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。中共中央政治局常委李强、赵乐际、王沪宁、蔡奇、丁薛祥、李希出席会议。 会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。要增强忧患意识，有效应对和解决这些问题。综合起来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气。 会议要求，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。 积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果。优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。严格转移支付资金监管，严肃财经纪律。增强财政可持续性，兜牢基层“三保”底线。严控一般性支出。党政机关要习惯过紧日子。 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2.2美联储议息会议未做加息安排，释放鸽派信号 本周美联储议息会议，如期暂停加息。同时鲍威尔表示，尽管美联储不排除适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值；点阵图显示，美联储自2021年3月以来首次预测不会再进一步加息，预计明年将降息75个基点，对年底联邦基金利率的预测中值为4.6%，八位官员认为明年降息幅度不到75基点，五位预计幅度会超过75基点。 2.311月社融总量符合预期，政府债仍是主要拉动项 11月，新增社融2.45万亿元、持平于预期，同比多增4556亿元；存量增速较上月回升0.1个百分点至9.4%，代表企业中长期资金来源的有效社融增速较上月回落0.2个百分点。 政府债券单月融资1.15万亿元、创历史同期新高，同比多增4980亿元，对 社融存量增速拉动0.3个百分点；新增人民币贷款与去年同期大体相当。 11月，新增信贷1.09万亿元、同比少增近1400亿元，其中，新增企业中长 贷4460亿元、与2019-2021年同期大体相当、同比少增超2900亿元；票据同比 延续多增，新增企业短贷创2016年以来同期新高、或与跨年补充流动性等有关。 11月，新增居民中长贷2330亿元左右、同比多增近230亿元，2019-2021年同 期新增5200亿元左右；居民短贷同比多增69亿元至594亿元、2019-2021年同 期新增2050亿元左右。 11月，M1回落0.6个百分点至1.3%，其中，M0回升0.2个百分点、与一定基数因素有关，单位活期存款增速掉至-0.3%、企业活化动力仍待进一步增强。M2同比回落0.3个百分点至10%，分项中，居民存款同比多减超1.3万亿元、与高基数有关，企业存款与去年同期相当，非银存款多增超9000亿元，财政存款 同比少减近400亿元、指向财政支出有待进一步加力。 2.411月经济运行数据分化 地产数据继续边际走弱。1-11月份，房屋新开工面积87456万平方米，下降21.2%。其中，住宅新开工面积63737万平方米，下降21.5%。房屋竣工面积65237万平方米，增长17.9%。其中，住宅竣工面积47581万平方米，增长18.5%。1-11月份，商品房销售面积100509万平方米，同比下降8.0%，其中住宅销售面积下降7.3%。商品房销售额105318亿元，下降5.2%，其中住宅销售额下降4.3%。11月末，商品房待售面积65385万平方米，同比增长18.0%。其中，住宅待售面积增长20.4%。1-11月份，房地产开发企业到位资金117044亿元，同比下降13.4%。其中，国内贷款14227亿元，下降9.8%；利用外资42亿元，下降35.1%；自筹资金38505亿元，下降20.3%；定金及预收款39583亿元，下降10.9%；个人按揭贷款19982亿元，下降8.1%。 11月工业增加值同比环比均高增。11月工业增加值同比增长6.6%，超越前值4.6%与预期值5.7%，增速为2022年2月以来最高。从环比看，11月规模以上工业增加值较上月增长0.87%。1—11月份，规模以上工业增加值同比增长4.3%。 社零同比因低基数高增。11月份，社会消费品零售总额42505亿元，同比增 长10.1%，为连续第4个月回升，同时创下5月后的最高纪录。其中，除汽车以外的消费品零售额38191亿元，同比增长9.6%。1-11月份，社会消费品零售总额427945亿元，同比增长7.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额384665亿元，增长7.3%。 3后市展望及投资观点 总量政策稳中求进，经济复苏仍需过程，将维持震荡格局。本周中央经济工作会议延续上周五中央政治局会议定调，并未展现出强刺激总量政策的取向，导致本周A股情绪逐渐走低。11月经济数据显示当下经济复苏仍需过程，生产端工业增加值同比环比均创下年内最高增速，但房地产销售和开工数据尚未出现明确触底迹象，消费端社零数据同比高增而环比小幅负增长显示消费需求仍然偏弱。展望未来，在总量政策定调稳中求进且11月经济数据未超市场预期的背景下，我们认为A股指数层面需要看到经济数据明显改善确认内生动力恢复或总量政策思路出现转向方能出现大方向上的改变，当下仍将维持震荡格局。 短期侧重防御属性，建议增加非银行和地产链的高股息个股仓位。当前总量政策稳中求进且经济复苏仍需过程，以北向为代表的资金波动加大，9月以来已完成调整见底的高股息个股相比之下更具性价比。但高股息个股中银行需协助地方政府化债和为地产企业提供融资，地产链本周虽有京沪放松首付比例和利率利好，但也需认识到京沪