步进行业龙头，伺服、控制器打开双成长赛道

运动控制领域强者，工控产品布局全面。公司深耕运动控制行业二十余年，目前已拥有控制系统、步进系统、伺服系统等产品系列，是行业内少数拥有完整运动控制产品线的企业之一。步进系统贡献公司主要营收，伺服营收占比逐年上升。此外，公司积极迎合战略性新兴产业发展需求，顺应行业发展趋势。 运动控制市场空间超百亿，战略新兴下游&产品多元优势助力公司发展 1）智能制造+国产替代双轮驱动，打开成长想象空间。2019年我国运动控制系统市场规模为425亿元，结合中商产业研究院数据，我们测算2023年这一规模将达到519亿元。目前国内市场中外资占较大份额，近年来公司在内的内资品牌不断加大投入，已在部分细分产品和市场上表现出明显竞争优势。 2）营销模式转型升级，新老行业同步深耕。公司营销策略由“直销为主，经销为辅”转为“渠道为主、互补共赢”，在深挖传统优势行业的基础上开拓战略新兴行业。目前新能源等新兴行业公司已基本覆盖行业TOP客户，并呈现持续上量趋势。 3）全品类产品+完整解决方案带动业绩增长，性价比+快速响应打造差异化竞争优势。公司提供“PLC系统+模块+伺服+步进”的整体解决方案能有效提升自有产品的配套率，带动产品销量增长。此外运动控制产品定制化需求多样，公司凭借性价比+快速响应与外资差异化竞争。 步进业务稳中求进，伺服&控制器开拓新局 1）步进系统：深圳市制造业单项冠军产品，全国市占率稳居第一。公司步进系统连续10年以上全国市占率稳居第一，是国内第一家实现闭环步进驱动技术&推出步进高速总线EtherCAT及RTEX产品的厂商，产品综合技术性能指标稳居国内前列，多项核心技术达国际领先水平。 2）伺服系统：产品性能对标国内外领先品牌，市场份额逐年上升。公司伺服系统市占率虽小（2022年仅为1.7%），但随着伺服行业国产替代加速&下游新兴行业发展态势良好，公司有望凭借积极布局新兴行业&高端产品占比提升带来高收入&自产电机和编码器降低采购成本等因素，铸就伺服业务长期价值。 3）控制器：PC-Based优势显著，大中小PLC为中长期发展赋能。①PC-Based控制卡：公司市占第二，产品性能位居国内前列，PC-Based加速渗透趋势下有望受益；②PLC：公司大中小型PLC均取得市场突破，公司于2022年预计产品预计2-3年即可追赶日系最佳水平，未来有望打破中大型PLC市场的客户壁垒。 盈利预测与估值：预计2023-2025年公司总营收分别为15.5/18.7/22.1亿元，同增16%/20%/18%； 归母净利润分别为1.4/2.2/2.8亿元 ， 同增-36%/56%/29%。考虑公司步进系统&PC-Based控制卡优势显著，伺服产品加速替代有望带动业绩高增，大中小PLC推广顺利有望打开成长空间，我们给予公司23年65倍PE估值，对应目标价29.50元，给予“买入”评级。 风险提示：自动化行业复苏不及预期风险；研发风险；规模增长带来的管控风险；IC类电子元器件境外进口风险；外协加工风险；测算主观风险。 财务数据和估值 1.运动控制领域强者，多维布局工控产品 1.1.全面布局运动控制系统，积极拓展产品线 公司聚焦智能装备运动控制行业20余年，工控产品布局完整。公司成立于1997年，深耕运动控制行业26年，不断丰富产品体系。1998年推出第一款PC运动控制卡，1999年推出自主研发的步进驱动器，分别进军控制系统、步进系统领域。2003年推出DB系列直流伺服驱动器，后续陆续推出ACS系列交流伺服系统、L7、L8系列交流伺服系统，拓展伺服系统产品线。公司目前已拥有控制系统、步进系统、伺服系统等产品系列，形成了众多细分领域的产品体系，覆盖了运动控制行业的主要市场，是行业内拥有完整运动控制产品线的少数企业之一。 图1：公司发展历程 步进是公司销量的基石，伺服占比逐年上升。公司的主要产品可划分为步进系统、伺服系统、控制技术三大类，覆盖交流伺服、低压伺服、开环步进、闭环步进、一体式电机、PLC、远程IO模块、运动控制卡、运动控制器等，产品覆盖全面。步进产品贡献公司主要营收，占比近50%，近几年呈小幅下降趋势（2020-2023H1由52.28%降至47.74%）。公司积极适应数字控制和智能制造发展趋势，伺服产品20/21/22/23H1占比22.6%/26.3%/30%/34.5%，呈逐年提升态势。 图2：公司主要产品 图3：2020-2023H1各业务营收占比变动 1.2.业绩短期承压，保持高研发投入 近年业绩稳中有升，23H1盈利短期承压。公司18-22年营收/归母净利的复合增速高达22.35%/27.21%。20年营收高增主要系：公司持续优化步进算法并拓宽步进产品系列，导致高端总线型步进系统和闭环步进系统获得大幅度增长，步进系统类收入同增50.82%；19H2推广的L7交流伺服系统表现良好，带动交流伺服营收同增81.1%。21、22年营收增速回归正常水平。23H1业绩不及预期主要源于下游OEM行业需求不足；公司从21H2开始的战略、组织、营销模式变革进入了艰难的攻坚期，研发投入和营销投入增加；股份支付摊销费用增加。 图4：2018-2023Q1-3营收&增速 图5：2018-2023Q1-3归母净利&增速 毛利率稳定在40%左右，控制技术类毛利率水平高，看好伺服系统毛利率增长。公司综合毛利率近年来略有下降，我们认为可能源于占总营收比重较高的步进产品毛利水平降低。控制技术类毛利率处于较高水平，近四年维持在70%左右，高于综合毛利率，主要系控制器产品技术含量和附加值较高。伺服系统类毛利率低于综合毛利率，未来随着高端产品比例提升、自产电机与编码器质量提升且成本降低，公司预计伺服系统平均毛利率在1~2年间会逐步提升至35%-40%。 图6：2018-2023Q1-3毛利率&净利率 图7：2020-2023H1各业务毛利率 加大研发投入&营销投入，研发费用率高于同业。2020年以来，公司持续加大研发与销售投入。营销方面，公司始终坚持“深挖老行业，开拓新行业”的市场营销策略，积极推进营销组织变革，近年来推动营销模式由“直销为主、分销为辅”向“渠道为主、互补共赢”转型升级，现正处于投入较大的攻坚期，我们认为公司推动营销模式转变是其销售费用率上升的主要原因。研发方面，公司20年之前的费用率保持在10%左右的水平，20年后加大研发投入，23Q1-3研发费用率14.65%，领先于国内同业。 图8：2018-2023Q1-3费用率情况 图9：2018-2023Q1-3各公司研发费用率情况 1.3.股权较为集中，激励助推公司长远发展 股权结构集中，公司高管技术积累深厚。李卫平直接持有27.82%股份，通过深圳市雷赛实业发展有限公司间接持有7.03%股份，其妻施慧敏持有7.87%股份，夫妻二人合计持有42.72%股份，为公司的实际控制人，股权集中。创始人及董事长李卫平先生是美国麻省理工学院机器人与自动化专业博士，曾任美国WSU州立大学、香港科技大学副教授，拥有较强的专业素养和深厚的技术积累。公司控股的子公司中，稳正景明有限合伙主要从事创业投资业务，雷智电机主要从事伺服电机的研发、生产和销售，雷赛控制主要从事运动控制器的研发、生产和销售，雷赛软件主要从事通用运动控制器、驱动器的软件研发和销售。 图10：公司股权结构（截至2023Q3） 公司重视通过股权激励来助推长远发展。在长期激励方面，公司始终坚持“共识、共担、共创、共享”的经营理念，上市前完成了两轮股权激励。2022年公司实施了上市后的第一轮股权激励计划，采用限制性股票、员工持股计划、股票期权等多种方式相结合的激励模式，累计授予总额约1600万股，覆盖300多名骨干核心人才，为公司“第三次创业”征程和业务快速增长聚集了大量人才和人心。此外，该轮股权激励计划还设置了业绩考核要求，有望充分调动员工积极性，为公司持续创造价值。 表1：公司2022-2024年股权激励计划业绩考核要求 2.运动控制市场空间广阔，战略新兴下游&产品多元优势助力公司发展 2.1.智能制造+国产替代双轮驱动下，我国运动控制市场容量将不断增长 智能制造装备市场需求广阔，产业规模日益增长。随着信息技术和互联网技术的飞速发展，以及自动化技术的应用，我国智能制造装备产业规模日益增长。近年来我国消费类电子、新能源汽车、仓储物流、航空航天、军工、医疗设备等行业快速发展，创造了更大的智能制造装备需求。据中商产业研究院，2017-2022年我国智能制造装备市场规模达由1.27万亿元增长至2.68万亿元，复合增长率为16.11%，预计2023年市场规模将达到2.97万亿元。 运动控制市场规模超百亿，进口替代打开成长想象空间。运动控制系统作为智能制造装备的核心构成部分，智能制造浪潮下有望充分受益。据固高科技，2019年我国运动控制系统市场规模为425亿元；而中商产业研究院数据显示2019年全球运动控制系统市场规模为187亿美元（约为1337亿元人民币），据此测算我国占比约为32%。按2019年的占比数据计算，结合中商产业研究院预测2023年全球市场规模将增至约227亿美元（约1623亿元人民币），届时我国运动控制系统市场规模将达到约519亿元，2019-2023年复合增长率为5.1%。目前国内运动控制市场外资品牌仍占据较大份额，但近年来国产替代步入快车道，包括公司在内的内资品牌不断加大投入，在部分细分产品和市场上已表现出明显的竞争优势。我们认为在未来智能制造与国产替代的双轮驱动下，我国运动控制产品市场容量或将持续增长。 图11：2017-2023E中国智能制造装备市场规模 图12：2019-2023E年我国运动控制市场规模 2.2.营销模式转型升级，新老行业同步深耕 营销策略：从“直销为主，经销为辅”稳步转变成“渠道为主、互补共赢”。工控行业客户较为分散，且不同客户需求差异化较大，在公司可达的近千亿市场空间中，受制于公司过去的传统直销模式下销售、服务人员数量严重不足，公司市场覆盖率较低。通过分步引入外资品牌的大量优秀渠道合作伙伴加盟，借助其多年的客户群服务经验，公司可以与之共同为客户提供精品组合与服务，为客户创造更大的价值。同时，通过直销/经销互补、大中小经销商互补布局，可降低运营成本，提升运营效率。目前公司产品及营销网络已经遍布全球多个国家和地区，在全球拥有200+经销伙伴，50多个销售服务网点。 图13：公司销售与服务模式 深挖传统优势行业，开拓战略新兴行业。针对如电子制造装备、特种机床、喷绘印刷装备等公司已有优势行业，公司采取深耕细作策略，继续深挖行业的客户资源，利用品牌、产品、规模优势，进一步扩大公司在该部分行业的市场份额。对于公司积极开拓的如工业机器人、物流装备等新行业，公司采取全面调研、市场细分、选择进入的方式，在样板客户测试和验证行业解决方案，再全面复制推广，实现“以点带面”的营销。公司不断深入洞察新老用户需求，产品应用领域不断拓展，老行业的深耕及新行业的开拓，使公司销售收入快速增长。 公司下游广泛，新行业开拓顺利。目前公司产品已经广泛应用于智能制造和智能服务领域的各种精密设备，下游覆盖光伏、锂电、3C制造、半导体、物流、特种机床、工业机器人、包装、医疗等多个行业。新能源等行业作为公司核心战略发展方向，目前公司产品已基本覆盖行业TOP客户，并呈现持续上量趋势。具体来看：1）光伏：22H1公司光伏行业业务同比增长188.4%，步进系统、伺服系统、以及中大型PLC、远程IO模块等产品已经广泛应用到光伏组件、电池片及硅片环节，具备持续高增的潜力；2）半导体：公司控制卡和伺服系统、步进系统已获得数十家半导体设备厂家的广泛应用，助力国产半导体设备厂家突破美国打压和“卡脖子”难题。 图14：公司下游覆盖机器人、半导体等多个行业 2.3.全品类产品+完整解决方案带动业绩增长，性价比+快速响应打造差异化竞争优势 公司产品品类齐全，提供行业整体解决方案。公司深耕工控自动化领域多年，拥有全品