固定收益专题：2024年利率债供给展望

年利率债供给展望 2024证券研究报告 2023年12月11日 作者 固定收益专题20231211 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 2024年利率债供给，关键是什么？ 第一是国债。地方政府债务压力下，中央持续加大对地方政府转移支付，预计2024年也会延续。 其次是政金债。“以进促稳，先立后破”，一旦稳增长压力提升，政策性银行预计也是发力重心之一。 向后展望，最大的不确定在于一季度利率债供给，一方面涉及到利率供需平衡点，另一方面影响配置机构的力量。 具体来看，我们基于年初赤字3.0%/3.8%的两种不同假设，预计一季度国债发行2.03/2.10万亿，净融资2425/3072亿元，同比2023年一季度分别 -5.67%/-2.42%、-18.49%/3.26%；地方债发行2.79万亿，净融资2.29万亿， 同比2023年一季度32.40%、11.81%；政金债发行1.97万亿，净融资5376 亿元，同比2023年一季度5.24%、-6.15%。 对于全年，我们预计2024年全年国债发行10.33万亿，净融资4.30万亿， 同比2023年-2.42%、19.10%；地方债发行规模7.96-8.16万亿，净融资 4.94-5.14万亿，同比2023年-14.38%--12.23%、-30.36%--27.55%；政金债 发行规模6.57万亿，净融资2.66万亿；同比2023年12.91%-47.79%、。 目前来看，在一季度利率债供给不确定的情况下，叠加短端受到抑制，建议暂时左侧观望，维持一分谨慎。 风险提示：宏观经济超预期、政策力度超预期、相关数据测算出现误差 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：转债抗跌性显现，市场加速分化，机构风险偏好回落-可转债市场周报（2023.12.10）》2023-12-10 2《固定收益：每周债市观察 （20231210）-债市观察20231210》 2023-12-10 3《固定收益：产业债：各等级利差涨跌互现-产业债行业利差动态跟踪 （2023-12-10）》2023-12-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2023年利率债供给情况回顾4 1.1.国债净融资显著放量4 1.2.新增地方债发行前置，再融资债下半年放量5 1.3.政金债净融资低于预期6 2.2024年利率债供给怎么看？8 2.1.我们预计2024年国债发行规模10.33万亿，净融资4.30万亿8 2.2.我们预计2024年地方债发行规模7.96-8.16万亿，净融资4.94-5.14万亿9 2.2.1.我们预计新增地方一般债规模0.76万亿，专项债规模3.8-4万亿9 2.2.2.我们预计再融资债券发行3.4万亿9 2.3.我们预计2024年政金债发行规模6.57万亿，净融资规模2.66万亿9 3.2024年一季度利率债供给压力怎么看？10 4.小结13 图表目录 图1：国债、地方债、政金债余额同比增速4 图2：总余额同比变化值和增速4 图3：2023年国债净融资显著放量4 图4：新增一般债发行进度5 图5：新增专项债发行进度5 图6：地方债发行期限5 图7：新增专项债投向（按照2023年占比由高到低排序）6 图8：再融资债发行量季节性6 图9：地方债发行结构6 图10：2023年政金债发行和净融资均回落7 图11：2023年政金债余额同比增速冲高回落7 图12：政金债净融资结构7 图13：政金债期限结构7 图14：国债发行与10年国债7 图15：地方债发行与10年国债7 图16：国债净融资与10年国债8 图17：地方债净融资与10年国债8 图18：中央和地方赤字占比8 图19：赤字率与赤字规模目标8 图20：地方债到期与再融资债发行9 图21：政金债余额月度增速基本落入区间10 图22：国债净融资进度10 图23：国债净融资季节性10 图24：新增一般债发行进度受提前批下达时点影响11 图25：新增专项债也与提前批下达时点相关11 图26：一季度再融资债发行和地方债到期情况11 图27：一季度政金债发行占比大致在25%~30%之间12 表1：2023年国债发行结构（亿元）4 表2：2023-2024年利率债供给情况12 12月8日政治局会议提到：“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，基于目前宏观图景， 明年财政政策对于经济基本面的重要性进一步提升，如何看待2024年利率债供给情况？ 1.2023年利率债供给情况回顾 整体来看，近年地方债余额增速最高，国债余额次之。今年来看，利率债整体余额增速从 4月开始下滑，下半年发行重新放量。 图1：国债、地方债、政金债余额同比增速图2：总余额同比变化值和增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：文中采用数据截至12月8日，下同 1.1.国债净融资显著放量 资料来源：Wind，天风证券研究所 经过10月24日批准增发万亿国债后，2023年全国财政赤字由38800亿元提高至48800 亿元，中央财政赤字由31600亿元增加到41600亿元。截至12月8日，2023年全年国债 净融资约36104亿元。 图3：2023年国债净融资显著放量 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：2020年国债净融资额中剔除了特别国债 从结构来看，10Y附息国债继续放量，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y附息国债发行量明显抬升，超长期限附息国债发行量延续下降。 贴现国债和储蓄国债发行量小幅提升，结构上基本与去年保持一致。 表1：2023年国债发行结构（亿元） 品种 期限 2023 2022 2021 2020 2019 附息国债 1Y 9992 8515 6461 5677 3970 2Y 11790 8444 7028 6896 3474 3Y 11491 8064 7211 6620 4860 5Y 12444 8405 7028 6404 4778 7Y 10325 7979 7219 6026 4859 10Y 10105 10496 6356 6315 4771 30Y 2760 2700 3100 4750 3537 50Y 920 1000 1170 1488 1093 总计 69828 55603 45574 44176 31343 贴现国债 1M 2013 2023 0 0 0 2M 2359 1913 0 0 0 3M 18231 18220 13035 9942 600 6M 10235 9363 6158 3917 500 总计 33239 31520 19193 14909 6222 储蓄国债 3Y 1400 1300 1660 1127 2108 5Y 1400 1300 1540 961 1969 总计 2800 2600 3200 2088 4077 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.新增地方债发行前置，再融资债下半年放量 2023年财政相对克制，地方专项债发行节奏快于地方一般债，且一季度节奏较快。截至 12月8日，2023年新增一般债发行6997亿、新增专项债发行39289亿元，一般债发行略 低于赤字要求（新增7200亿），专项债发行已经达到预算要求（新增38000亿元）。 图4：新增一般债发行进度图5：新增专项债发行进度 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从发行期限上来看，23年地方债发行平均期限13.12年，较22年（13.07年）有所提升，其中新增一般债期限缩短，新增专项债和再融资债期限都有延长，再融资债期限延长约 0.85年。 图6：地方债发行期限 资料来源：Wind，天风证券研究所 2023年，新增专项债投向“城乡建设”和“社会事业”用途的占比明显提升，“其他”用途占比明显下降，专项债用途更加明确，回归专一类别。 图7：新增专项债投向（按照2023年占比由高到低排序） 资料来源：Wind，天风证券研究所 截至12月8日，2023年地方再融资债发行规模4.67万亿，其中一般债、专项债发行额分别为2.64万亿、2.03万亿，较去年均有放量，节奏上来看下半年发行量明显高于季节性，10月特殊再融资债集中放量。 图8：再融资债发行量季节性图9：地方债发行结构 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.政金债净融资低于预期 与2022年相比，2023年政金债总发行量和净融资规模均有所下降，余额增速下降至7.99%，期限结构上较2022年变化不大。从总量来看，截至12月8日，2023年政金债总发行5.82 万亿元，较2022年减少214.5亿元；净融资额1.80万亿元，较2022年减少2680.4亿元。 图10：2023年政金债发行和净融资均回落图11：2023年政金债余额同比增速冲高回落 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从结构来看，2023年农发行债发行明显放量。2023年国开债、农发债、进出口债总发行额分别为2.25、2.15、1.42万亿元，国开债和进出口债分别较2022年减少2849.1亿、2182.5亿；农发债较2022年增加4817.1亿元。 从发行期限结构来看，2023年中等期限政金债发行量上升，短期和长期限发行量比2022 年略有下滑。其中1-5年政金债发行量上升，1年以下和10年期政金债发行量下降。 图12：政金债净融资结构图13：政金债期限结构 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2020年以来，国债供给经常出现阶段性放量，并对债市产生明显压力，地方债放量现象不明显，少有阶段性明显放量，也对债市有一定影响，而政金债发行相对平稳，对利率走势几无影响，当前国债供给再度放量，需要关注后市供给增加对债市带来的直接冲击。 图14：国债发行与10年国债图15：地方债发行与10年国债 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图16：国债净融资与10年国债图17：地方债净融资与10年国债 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2024年利率债供给怎么看？ 2.1.我们预计2024年国债发行规模10.33万亿，净融资4.30万亿 12月8日政治局会议提到：“积极的财政政策要适度加力、提质增效”、“先立后破”、“以 进促稳”，提法相较7月和4月政治局会议更加积极，我们认为明年财政力度有望加大，预计全年赤字率可能达到3.8%（包括特别国债或增发国债）。 假设2023年实际GDP增速为5.4%，我们以前11个月的数据预测全年GDP平减指数约为 -0.73%，按照2024年GDP增长目标为5%，我们测算3.8%的赤字率对应国债和地方新增一般债限额约5.05万亿元。 2023年增发万亿国债前，中央财政赤字3.16万亿、地方赤字7200亿，中央赤字占比81.44%；增发万亿国债后，中央赤字提升至4.16万亿，对应占比提升至85.25%。 我们预计2024年中央赤字占比继续维持在85%左右，对应国债净融资规模4.30万亿。地产弱势局面下，当前地方土地出让收入承压，后续主要依靠中央政府加杠杆，我们预计在地方财政压力缓解之前，中央赤字占比后续可能维持在较高水平。 考虑到2024年国债到期规模约为6.03万亿，我们预测2024年国债发行规模约为10.33 万亿。 图18：中央和地方赤字占比图19：赤字率与赤字规模目标 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.我们预计2024年地方债发行规模7.96-8.16万亿，净融资4.94-5.14 万亿 2.2.1.我们预计新增地方一般债规模0.76