2023年度复盘：中长期债务模式尽头，短期均值回归失灵

上证指数深证成指 中小100创业板指 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:杨柳 SAC登记编号:S1340523040002 Email:yangliu@cnpsec.com 分析师:曲虹宇 SAC登记编号:S1340523060001 Email:quhongyu@cnpsec.com 《仍可保持乐观，但需降低反弹预期》-2023.11.19 策略观点 证券研究报告：策略报告 2023年11月24日 4000 13000 12000 3000 11000 10000 2000 9000 大盘指数 2023年度复盘：中长期债务模式尽头，短期均值回归失灵 投资要点 今年以来随着地产、基建等传统经济复苏的重要抓手失效，意味着中长期债务模式可能走到了尽头，根据传统经济周期理论推导出的经济均值回归结论或将失灵。 9000 3000 8000 2000 7000 6000 1000 今年影响市场的核心变量有四个，分别是经济数据、政策预期、中美关系、美联储货币政策。4月之前的行情是经济复苏预期为主导经济预期落空之后市场进入了一段大级别的趋势下跌。但在大级别下跌过程中，四次预期边际改善带动市场出现小级别反弹。分别来自于 （1）布林肯访华带来的中美关系缓和预期（2）经济弱复苏下的政策预期（3）美国通胀数据回落后流动性压力缓解预期。 近期研究报告 研究所 今年行情的特点就是预期不断地落空，交易这些预期的时点也是容易被套的时点。首先是基本面复苏预期落空，上半年市场交易经济复苏时，地产、基建、消费等顺周期板块表现最好，然而后续随着预期落空一路下跌。其次是政策预期落空，包括政策推出的节奏不及预期和政策效果的不及预期。地产“认房不认贷”政策、活跃资本市场政策、万亿国债增发等事件均很难获益。第三是交易中美关系缓和预期落空，以6月布林肯访华为标志，受益于中美关系缓和的创业板和科创板迎来反弹，但中美关系并未实质性缓和。最后是美联储货币政策转向预期落空，三季度以来，市场开始期待美联储货币政策转向。然而，10月美债收益率大幅下行，人民币汇率大幅升值，但A股的反弹并没有持续，预期再一次落空。 虽然当前内外部环境并不支持A股开启系统性行情，但今年仍有很多结构性机会，包括AI产业链、华为产业链、减肥药等。这些交易机会的共同点就是行情的发展几乎完全来自于海外映射。 展望2024年，抑制A股的两大风险因素有望缓解，A股大概率仍将维持结构性行情，其中科技成长股仍将是交易主线。趋势方面，国内有华为AI大模型、半导体、5G、星闪、信创、云计算、手机、汽车的全产业链布局和突破；海外有AI加速进入多模态和硬件创新融合阶段，涉及智能穿戴设备、人形机器人、智能音箱/学习机、PC、手机智能驾驶等新老形态硬件。周期方面，半导体周期拐点已至，半导体销售已经接近同比转正、价格底部回升、库存去化至中位水平，台积电10月销售同比已经转正，消费电子三季报也已经显著改善，10月低迷的出口数据中半导体和电子是亮点。此外，生物医药明年也有机会走出大行情。美国利率环境的改善和海外医药创新的映射将带来A股生物医药的供应链（CXO、原料药等）和竞品公司受益。 风险提示： 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、巴以冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 目录 12023年市场表现回顾5 22023年市场重要拐点及行情主导因素7 2.1国内经济环境7 2.2海外货币政策9 3投资者预期变化11 3.1阶段一：疫情管控放开，市场期待经济复苏12 3.2阶段二：经济数据不及预期，“通缩”论盛行13 3.3阶段三：7月政治局会议临近，政策预期持续上行14 3.4阶段四：政策推出不及预期，市场风险偏好大幅下行14 3.5阶段五：美债收益率回落，市场流动性压力缓解16 4预期落空复盘17 4.1交易基本面改善18 4.2交易政策预期19 4.3交易中美关系21 4.4交易海外货币政策22 5重点行业复盘23 5.1AI产业链23 5.2华为产业链27 5.3医药28 5.4中特估31 5.5总结与展望33 6风险提示35 图表目录 图表1：2023年市场走势复盘5 图表2：2023年各指数涨跌幅（%）6 图表3：2023年中信一级行业指数涨跌幅（%）6 图表4：主要概念指数表现7 图表5：2023年经济数据与政策复盘8 图表6：2023年出口数据8 图表7：2023年社零数据8 图表8：2023年商品房销售数据9 图表9：2023年社融数据9 图表10：美债收益率与A股表现10 图表11：美元兑人民币与A股表现11 图表12：投资者预期变化阶段划分12 图表13：阶段一中信一级行业指数涨跌幅（%）12 图表14：2023年CPI与PPI走势13 图表15：阶段二中信一级行业指数涨跌幅（%）13 图表16：阶段三中信一级行业指数涨跌幅（%）14 图表17：7月政治局会议市场走势复盘15 图表18：降印花税及房地产“认房不认贷”政策市场复盘15 图表19：汇金买入ETF与美债收益率回落市场走势复盘16 图表20：阶段五中信一级行业指数涨跌幅（%）17 图表21：2023年PPI数据与市场走势18 图表22：2023年半导体两次抢跑复盘19 图表23：半导体销售额与全球制造业PMI19 图表24：政策预期落空复盘20 图表25：8月28日申万一级行业指数开盘相对收盘涨跌幅20 图表26：中美关系预期落空复盘21 图表27：布林肯访华期间行业涨跌幅22 图表28：美债收益率回落没能推动A股持续反弹22 图表29：AI产业链行情复盘23 图表30：AI产业链行情阶段一涨幅最高标的24 图表31：AI产业链行情阶段二涨幅最高标的25 图表32：AI产业链行情阶段三涨幅最高标的25 图表33：AI产业链行情阶段四跌幅最高标的26 图表34：华为产业链行情复盘28 图表35：医药行情复盘29 图表36：中药走势复盘29 图表37：减肥药公司利来、诺和诺德行情复盘30 图表38：国内减肥药板块走势复盘31 图表39：中特估行情走势复盘32 图表40：中特估板块上涨与下跌阶段涨跌幅32 图表41：中特估与红利指数走势33 12023年市场表现回顾 今年的市场以4月为分隔可以划分成上下两段大级别走势，上半年市场上行的主导逻辑来自于疫情放开后投资者对于经济复苏的预期，其中包括消费、地产、企业生产等领域的复苏。然而4月份之后经济数据开始出现分化，消费、工业增加值、PMI等数据不及预期，CPI、PPI数据持续向下。上半年的预期落空导致投资者对经济开始担忧，包括地产拖累下的经济硬着陆的担忧、政策定力的担忧以及美联储货币政策的担忧。在这些担忧的主导下，市场进入了一段大级别的趋势下跌。但在大级别下跌过程中，出现过四次预期边际改善，市场同时也出现了小级别反弹。首先是6月份布林肯访华，市场预期中美关系缓和；其次是7月份政 治局会议临近，市场对政策刺激的预期升温，频繁交易政策传闻；第三是8月份 呵护资本市场政策推出，同时一线城市“认房不认贷”政策落地；最后是10月24日以来，美国通胀不及预期，美债收益率回落。中美高层会晤，中美关系出现边际改善预期。 图表1：2023年市场走势复盘 资料来源：Wind,中邮证券研究所 全年表现来看，小盘风格和科技成长表现最好，科技龙头指数上涨14.67%，领涨方向以AI产业链为主。代表小市值的国证2000指数上涨3.87%。创业板指数全年跌幅最大，下跌15.45%，主要是受新能源光伏板块的趋势下跌拖累。 图表2：2023年各指数涨跌幅（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 科技龙头国证2000中证1000中证500沪深300科创50上证50创业板指 资料来源：Wind,中邮证券研究所；注：数据截至2023年11月21日 行业表现来看，结构性行情明显。在AI产业趋势催化下，传媒、通信、计算机三个行业领涨，涨幅超过15%。此外，上半年中特估行情的推动下，石油石化、煤炭等板块也表现较好。此外，汽车、家电、电子、非银金融、纺织服装等板块也有不错表现。下跌方面，在经济复苏不及预期、地产债务风险压制等因素，消费者服务、房地产、建材等板块跌幅较大。此外，电力设备新能源板块也表现不佳。 图表3：2023年中信一级行业指数涨跌幅（%） 40 30 20 10 传媒通信计算机汽车家电 石油石化 电子煤炭 非银行金融纺织服装综合金融 机械建筑 电力及公用事业 银行钢铁 轻工制造 医药国防军工有色金属商贸零售食品饮料交通运输 综合农林牧渔基础化工 建材房地产 电力设备及新能源 消费者服务 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind,中邮证券研究所；注：数据截至2023年11月22日 2023年市场表现出了比较强的主题特征，AI产业、中特估值、顺周期、高 股息、减肥药、华为产业链等板块均有表现机会。首先中特估，2022年11月21日中国证监会主席易会满在金融街论坛年会上首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，2023年1月3日至5月8日，中特估指数上涨33.04%，同时带动红利指数上涨19.13%；其次是AI产业趋势，春节期间ChatGPT受到关注，1月30日AI行情启动，AIGC指数最高收涨65.67%；红利指数在经济和政策不及预期的情况下防御属性凸显，8月11日至9月22日收涨1.78%，跑赢沪深300接 近8个百分点；减肥药指数在礼来、诺和诺德的催化下于9月8日行情启动，最终收涨26.43%；华为板块受mate60发售的催化，于8月29日开启行情，覆盖范围涉及卫星通信、汽车、消费电子、算力等多个领域。 图表4：主要概念指数表现 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中特估指数减肥药指数先进封装指数华为汽车指数无人驾驶指数数据要素指数华为鲲鹏指数华为鸿蒙指数 IDC(算力租赁)指数 存储器指数 人形机器人指数华为HMS指数AI应用指数 英伟达产业链指数 AIGC指数 抖音平台指数 ChatGPT指数 资料来源：Wind,中邮证券研究所；注：数据截至2023年11月22日 22023年市场重要拐点及行情主导因素 今年影响市场的主导因素可以分成三类，上半年交易经济数据，下半年交易政策预期和外部环境。 2.1国内经济环境 经济数据来看，4月之前持续复苏，消费、投资、出口数据均持续改善。直至2023年五一假期，高频数据显示消费情况相比于2019年同期并没有明显好 转，经济数据也开始拐头向下，持续低于预期，4月PMI、通胀、社零等数据均不及预期，市场见顶回落。7月以来，经济数据有见底回升的迹象，但市场并未触底回升。2023年10月18日，9月和Q3经济数据发布，按照全年的经济增长目标来看，Q4的经济增长压力不大，市场降低了对后续的政策支持的预期。市场出现了连续4个交易日的破位下跌。 政策方面，随着4月份宏观经济经济数据出现分化，经济从“强预期、弱现 实”进入了“弱预期、弱现实”阶段，市场对政策的期待也越来越高。随着7月政治局会议的临近，关于政策的消息开始频繁传播，政治局会议之后，一系列稳增长政策推出，但推出节奏和政策效果不及预期，市场开启了新一轮下跌。 图表5：2023年经济数据与政策复盘 资料来源：Wind,中邮证券研究所；注：数据截至2023年11月23日 图表6：2023年出口数据图表7：2023年社零数据 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 图表8：2023年商品房销售数据图表9：2023年社融数据 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2海外货币政策 美国开启加息周期以来，包括A股在内的全球资本市场都受到显著影响，近两年A股走势与美债收益率相关性大幅提升。美债收益率的几个重要拐点也是A股市场的重要位置，2022年8月，美债收益率加速上行，A股在疫