Q3旺季盈利超疫情前，未来重点把握结构机会

Q3旺季盈利超疫情前，未来重点把握结构机会 核心观点： 板块表现：10月社服行业涨跌幅为-8.1%，落后沪深300指数5pct，在所有 31个行业中周涨跌幅排名第29位。其中，各细分板块涨跌幅分别为：教育 （+0.4%），旅游及景区（-8.3%），酒店餐饮（-10.1%），专业服务（-12.2%）。 重大事件点评： 业绩综述：前三季度社服行业盈利超疫前，盈利恢复率持续改善。可比口径下 （剔除19年未上市和资产重组因素），2023年前三季度我们覆盖的A股社服板块上市公司实现营收1112亿元/恢复至19年同期93%，归母净利107亿元 /恢复至19年同期93%。Q3暑期出行需求旺盛，但消费降级背景下行业营收恢复放缓，Q3营收恢复率为90%/环比-3pct，酒店、景区受益于较高的经营杠杆，带动整体板块业绩恢复斜率好于营收，归母净利恢复率为104%/环比 +7pct。 社会服务 推荐(维持) 分析师 顾熹闽 ：021-20252670 ：guximin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001 行业数据2023-11-02 社会服务沪深300 服务消费复苏领先，预期回落拖累板块估值进一步下探。整体来看，暑期旺季 催化下，Q3行业需求复苏加速进行，且服务消费修复维持领先，但经济预期驱动板块进一步结构性调整，市场对2024年社服板块的预期估值也更为谨慎。从细分结构看，（1）旅游市场：暑期长线游积压需求集中释放，产业链中、 下游公司整体业绩复苏虽有分化，但均显著修复。其中，景区、OTA、酒店公司受益于暑期长线游积压需求集中释放，以及较高的经营杠杆，收入、利润及盈利能力普遍超19年，但景区公司间基于α的差异，修复程度存在结构性差异；餐饮的刚需特征明显，平价消费风潮下高性价比餐企复苏斜率更高；免税、博彩、出境游板块则因供需结构等因素影响，仍在修复途中。上游策划及设备 企业复苏相对滞后，业绩修复略低于预期。（2）专业服务：虽然经济复苏较 弱，但补偿性需求+企业营销开支前置驱动会展公司快速增长，内、外展季节性因素使得Q3会展公司修复节奏存在差异，内展公司业绩修复领先；人力资源公司受稳经济增长政策提振，国内招聘需求环比有所回暖，但相关招聘需求 仍处于去年同期低位，业务恢复依旧承压；（3）教育：“双减”后K9学科类 培训机构供给出清，相关公司并积极向政策环境宽松的素质教育、职业教育、教育信息化等业务转型，转型成效逐步显现，驱动2023年业绩显著修复，另从部分教育公司的业绩指引也再次验证了教育板块业绩的边际改善趋势。 投资建议： 当前宏观经济仍处于温和复苏中，但我们认为经过连续两个季度的估值消化，社服板块估值已处于历史地位，服务消费仍存在结构性改善机会。一方面，我们认为教育板块整体已度过政策剧变带来的影响，受益于市场偏刚需+双减后行业供给出清+头部教育公司新业务转型顺利，教育板块业绩边际改善趋势有望延续。另一方面，中秋国庆假期总人次创历史新高，居民出行需求景气度有望延续，以景区、博彩、餐饮为代表的场景消费和服务消费有望维持改善趋势，出境游伴随出境成本改善，后续补偿性需求释放空间更足。此外，我们仍需等待稳增长政策发力，预期改善有望带动顺周期板块的酒店、免税估值修复。此外建议关注人服（北京人力、科锐国际）、会展（米奥会展、兰生股份）板块。 风险提示：宏观经济下行的风险；行业竞争格局恶化风险。 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河社服】行业周报：教育板块业绩趋势验证，龙头多元布局有望打开成长空间 行业月报●社会服务 2023年11月03日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、业绩恢复率持续改善，服务消费恢复领先3 （一）前三季度社服行业盈利超疫前，盈利恢复率逐季改善3 （二）服务消费复苏领先，预期回落拖累板块估值进一步下探3 （三）投资建议：8 二、行业数据9 （一）社零：9月社零增速边际持续改善，餐饮复苏弹性更高9 （二）离岛免税：海南核心机场航班量、旅客人次均实现环比增长10 （三）酒店：RevPAR恢复超疫前，中高端酒店经营数据更优10 （四）餐饮：餐饮品牌拓店节奏稳健13 （五）博彩：10月澳门博彩毛收入恢复率创新高13 三、行业要闻14 （一）免税/旅游零售14 （二）酒店14 （三）餐饮15 （四）旅游15 （五）教育16 四、市场动态16 （一）板块行情：本月社服板块表现落后沪深30016 （二）个股行情：个股表现分化明显17 五、重点覆盖股票盈利预测与估值18 六、风险提示19 一、业绩恢复率持续改善，服务消费恢复领先 （一）前三季度社服行业盈利超疫前，盈利恢复率逐季改善 前三季度社服行业盈利超疫前水平，Q3归母净利恢复率环比改善。可比口径下（剔除19年未上市和资产重组因素），2023年前三季度我们覆盖的A股社服板块上市公司实现营收1112亿元/恢复至19年同期93%，归母净利107亿元/恢复至19年同期93%。Q3暑期出行需求旺盛，但消费力下降环境下营收恢复放缓，A股社服板块上市公司Q1-Q3营收恢复率各为98%/93%/90%，Q3环比下滑3pct；归母净利恢复率各为80%/97%/104%，Q3环比提升7pct，酒店、景区受益于较高的经营杠杆，带动整体板块业绩恢复斜率好于营收。 出行链相关行业表现较优，但复苏节奏存在分化。从细分子板块营业收入较2019年同比增速来看，人力资源（+174%）>会展（+81%）>餐饮（+28%）>免税（+10%）>文体设备&策划（+1%）>酒店（-1%）>景区(-15%)>教育（-18%）>出境游（-84%）；从归母净利较2019年同比增速来看，会展（+211%）>人力资源（+32%）>餐饮（+20%）>免税（+16%）>酒店（+4%）>景区（-18%）> 教育（-40%）>文体设备&策划（-49%）>出境游（-167%）。整体来看，2023年前三季度多数板块业绩恢复超疫前，其中会展、餐饮板块修复斜率更高，会展系米奥会展海外参展高景气带动业绩大幅增长，餐饮系暑期消费需求旺盛背景下百胜中国高性价比优势凸显，而境外游受制于出境成本，仍处于复苏途中。 图1：行业整体营收恢复情况（百万元）图2：行业整体盈利恢复情况（百万元） 60,000 19Q1-323Q1-3 8,000 19Q1-323Q1-3 40,000 20,000 0 6,000 4,000 2,000 0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）服务消费复苏领先，预期回落拖累板块估值进一步下探 宏观弱复苏背景下，Q3行业复苏持续进行且服务消费修复领先。2023年1-9月全国社零累计同比增长6.8%，两年复合增长率3.7%，仍低于疫前8%左右水平，居民消费仍处于弱复苏通道。受益于居民出行意愿强劲，1-9月全国服务零售额同比增长18.9%，高于社零总额12.1pct，服务性消费恢复好于商品消费。Q3单季度来看，7-9月全国服务零售额累计同比增速分别为20.3%/19.4%/18.9%，服务消费修复持续进行，且复苏斜率显著高于社零总额。 图3：2020年以来节假日旅游人次恢复情况（vs2019）图4：社零：商品零售&餐饮收入累计同比 150% 120% 90% 60% 30% 0% 国内旅游人次恢复程度国内旅游收入恢复程度 90 70 50 30 10 -10 -30 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 -50 餐饮收入:累计同比（%）商品零售:累计同比（%） 20年清明 20年五一 20年端午 20年中秋&国庆 21年春节 21年清明 21年五一 21年端午 21年中秋 21年国庆 22年春节 22年清明 22年五一 22年端午 22年中秋 22年国庆 23年春节 23年五一 23年端午 23年中秋&国庆 资料来源：去哪儿旅行，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 旅游市场：产业链中下游复苏领先上游，Q3旺季公司α差异下出现经营分化。我们将产业链划分为上游（文旅设备、策划）、中游（OTA、出境社）、下游（景区、酒店、餐饮、博彩、免税）。暑期居民出游需求高涨，产业链中、下游公司经营虽有分化，但整体业绩修复都相当显著。其中，景区、OTA、酒店公司受益于暑期长线游积压需求集中释放，以及较高的经营杠杆，收入、利润及 盈利能力普遍超19年，但景区公司间基于α的差异，修复程度存在结构性差异；餐饮的刚需特征明显，平价消费风潮下高性价比餐企复苏斜率更高；免税、博彩、出境游板块则因供需结构等因素影响，仍在修复途中。上游策划及设备企业复苏相对滞后，主要因下游企业、政府投资节奏滞后，项目开工率较低，业绩修复略低于预期。 图5：今年暑期国内旅游全面增长图6：今年暑期旺季国内消费强劲 资料来源：携程旅行，中国银河证券研究院资料来源：携程旅行，中国银河证券研究院 专业服务：内、外展季节性因素使得Q3会展公司修复节奏存在差异，人力资源公司受宏观环境影响业绩继续承压。会展类上市公司前三季度业绩整体表现优异，内展方面，受益于企业于管制放开阶段重启经营业务的需求爆发，前三季度国内会展业维持高景气，带动内展公司业绩持续修复； 外展方面，今年以来新兴市场出口需求潜力释放，相关会展公司业绩实现快速增长，Q3行业进入淡季后，业绩表现更加平稳。从人力资源公司业绩看，受稳经济增长政策提振，23Q3国内招聘需求同比降幅环比Q2有所收窄，但相关招聘需求仍处于去年同期低位，业务恢复依旧承压。 教育：新业务转型拐点已至，板块业绩趋势得到验证。自“双减”以来，K9学科类培训机构供给出清，相关公司剥离K9、保留高中阶段业务，并积极向政策环境宽松的素质教育、成人职业培训、教育信息化、直播电商等业务转型。经过两年的调整，相关公司新业务的培育更为成熟，业务转型成效逐步显现，驱动2023年业绩显著修复，从部分教育公司如新东方、好未来的业绩指引 营业收入（百万元）归母净利润（百万元）净利率 也再次验证了教育板块业绩的边际改善趋势。表1：重点上市公司业绩概览 板 公司1Q23 中国中 2076952%1508942%1497933%23010%156561%1,34146%11%14% 免 免 海南机 税1259-39%211157%1166-62%233-34%350357%207-39%19%7% 场 王府井3367-53%3013-52%2885-52%226-44%291-2%130-12%8% 4% 块 VS1Q19 2Q23 VS2Q19 3Q23 VS3Q19 1Q23 VS1Q19 2Q23 VS2Q19 3Q23 VS3Q19 23Q1- 3 19Q1- 3 锦江酒店 首旅酒店 君亭酒 酒 店 店 金陵饭 店 2922-12%38842%41560%130-56%39344%45248%11%9% 1656-15%1953-5%23033%774%203-31%40415%12%12% 9612516141649% 48161%40556%46627%10-24%21-8%242%7%10% 亚朵186725614% 同庆楼54029%54270% 72 3% 73 78% 12%13% 海底捞 1896362% 2258148% 12%8% 九毛九 2933137% 222140% 8% 8% 海伦司 710 60186% 157 57141%22% 餐 饮 百胜中 20,04529%19