结算进度良好，业绩稳健增长

2023年11月2日 公司研究 结算进度良好，业绩稳健增长 ——保利发展（600048.SH）2023年三季报点评 要点 事件：公司发布2023年第三季度报告。 点评：收入增速符合预期，单三季度毛利率承压，拿地强度合理，财务保持稳健。结算进度保持良好，Q3盈利水平承压：23年前三季度，公司累计实现营收1925亿元，同比增长23.1%，主要因公司实现竣工面积2809万平方米，同比增长21.3%，完成全年竣工目标的63.1%，结算进度保持良好，同时在低基数影响下收入同比表现较好；公司综合毛利率为19.4%，同比降低5.1pct，其中单三季度毛利率为14.7%，较23年H1毛利率21.3%降低较明显。公司23年前三季度归母净利润为133亿元，同比增长1.3%，业绩表现稳健，归母净利率为6.9% 同比降低1.5pct，盈利水平仍显承压，主要因毛利率承压、对联合营公司的投资收益同比大幅减少36.5%等影响。预期公司全年竣工目标完成概率较高，结算规模有保障。 销售额保持增长，高效回笼资金：据克而瑞数据，23年1-10月，公司实现销售额3682亿元，同比增长1.4%，销售面积2108万平米，同比减少3.4%，继续在克而瑞23年前10月销售排行榜中居首；其中，公司三季度实现销售额983亿元，同比减少10.5%，环比减少19.9%，三季度受市场下行影响，销售压力增大，但单月同比整体强于百强房企总体表现。23年前三季度，公司实现销售回款3334亿元，回笼率为99%，资金管理高效，有力支撑公司经营与开发支出。 保持合理拿地强度，加强核心城市布局：2023年1-9月，公司累计新增土储建面654万平米，新增投资额1082亿元，拿地销售比32.3%，保持合理拿地强度其中，公司于一线城市投资额占比为32.9%，一二线城市投资额占比合计93.7%，于广州投资额达到187亿元，持续提升大本营优势，于北京、上海、南京等6 城投资额超60亿元，整体拿地质量较高，提高深耕优势，保障未来销售水平。 财务保持稳健，有息负债压降：截至2023年三季度末，公司货币资金较年初减 少19.2%，同时长期借款、应付债券及一年内到期的非流动负债合计压降374亿元，剔除合同负债的资产负债率较年初小幅下降3.3pct至66.3%，保持合理杠杆水平，持续提升财务稳健性。 盈利预测、估值与评级：考虑公司毛利率下滑，我们下调公司23-25年EPS预测分别为1.59元（下调5.1%）、1.73元（下调7.9%）、1.91元（下调5.1%），当前股价对应23-25年PE估值为6.9倍、6.3倍、5.7倍。我们认为公司销售稳健，核心土储充裕，看好公司作为行业龙头的未来发展空间，维持“买入”评级。 风险提示：销售、拿地不及预期，项目交付不及预期，行业下行超预期等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 285,024 281,108 312,577 288,547 299,435 营业收入增长率 17.19% -1.37% 11.19% -7.69% 3.77% 净利润（百万元） 27,388 18,347 19,089 20,707 22,878 净利润增长率 -5.39% -33.01% 4.05% 8.47% 10.49% EPS（元） 2.29 1.53 1.59 1.73 1.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.00% 9.35% 9.09% 9.21% 9.47% P/E 4.8 7.1 6.9 6.3 5.7 P/B 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-11-01 买入（维持） 当前价：10.94元 作者分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：庄晓波 021-52523416 zhuangxiaobo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)119.70 总市值(亿元)：1309.57 一年最低/最高(元)：10.70/17.38近3月换手率：34.73% 股价相对走势 32% 19% 7% -5% -17% 11/2202/2305/2308/23 保利发展沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.88 -12.33 -17.88 绝对 -12.97 -23.01 -16.95 资料来源：Wind 相关研报毛利率具备优势，销售韧性保持较好——保利发展（600048.SH）动态跟踪（2023-09-10） 增收增利边际改善，销售龙头地位稳固——保利发展（600048.SH）2023年半年度业绩快报点评（2023-07-07） 市占率持续提升，成本管控稳健——保利发展 （600048.SH）2022年年报点评（2023-04-08） 保利发展（600048.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 285,024 281,108 312,577 288,547 299,435 总资产1,399,933 1,470,464 1,589,597 1,544,447 1,613,849 营业成本 208,631 219,228 251,090 226,757 232,462 货币资金171,384 176,537 162,540 150,044 155,706 折旧和摊销 2,105 2,298 2,469 2,698 2,929 交易性金融资产123 150 150 150 150 税金及附加 15,685 13,121 12,845 13,295 14,488 应收账款3,179 4,044 4,478 4,063 4,197 销售费用 7,384 7,530 8,341 7,642 7,871 应收票据15 11 12 11 11 管理费用 5,434 4,744 5,244 4,812 4,964 其他应收款（合计）158,010 157,442 179,330 159,786 183,695 研发费用 1,436 1,238 1,377 1,271 1,319 存货809,656 877,893 946,537 908,779 922,366 财务费用 3,386 3,686 4,099 3,784 3,927 其他流动资产61,695 61,311 64,079 61,556 62,645 投资收益 6,211 4,201 5,039 6,047 6,652 流动资产合计1,247,342 1,300,401 1,395,240 1,318,850 1,364,083 营业利润 49,670 34,693 34,375 37,317 41,373 其他权益工具332 332 332 332 332 利润总额 50,035 35,301 34,832 37,841 41,955 长期股权投资95,089 106,250 124,212 152,131 172,792 所得税 12,845 8,290 8,363 9,115 10,615 固定资产11,275 10,147 9,950 9,735 9,503 净利润 37,189 27,011 26,469 28,726 31,340 在建工程571 571 541 518 501 少数股东损益 9,802 8,664 7,380 8,019 8,462 无形资产404 371 381 391 399 归属母公司净利润 27,388 18,347 19,089 20,707 22,878 商誉67 67 67 67 67 EPS(元) 2.29 1.53 1.59 1.73 1.91 其他非流动资产700 1,194 4,341 4,341 4,341 非流动资产合计152,591 170,064 194,357 225,598 249,767 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债1,097,019 1,148,273 1,246,372 1,178,223 1,222,497 经营活动现金流 10,551 7,422 11,314 9,141 11,052 短期借款4,094 1,197 7,419 2,175 5,270 净利润 27,388 18,347 19,089 20,707 22,878 应付账款130,127 162,047 183,785 160,997 169,009 折旧摊销 2,105 2,298 2,469 2,698 2,929 应付票据9,470 657 752 679 696 净营运资金增加 42,153 38,987 31,680 5,892 24,381 预收账款及合同负债416,869 412,913 469,860 427,967 438,127 其他 -61,095 -52,210 -41,923 -20,155 -39,136 其他流动负债36,524 36,589 35,960 33,557 34,537 投资活动产生现金流 -19,987 637 -18,962 -24,910 -17,334 流动负债合计818,817 842,280 945,034 860,510 887,462 净资本支出 -135 -106 -350 -350 -350 长期借款231,904 242,482 237,482 249,482 259,482 长期投资变化 -22,539 -11,433 -18,113 -27,919 -20,661 应付债券41,620 57,716 56,716 59,716 65,716 其他资产变化 2,688 12,176 -499 3,359 3,677 其他非流动负债78 83 46 74 61 融资活动现金流 34,458 -3,015 -6,349 3,273 11,944 非流动负债合计278,201 305,992 301,338 317,713 335,034 股本变化 2 0 0 0 0 股东权益302,914 322,192 343,225 366,224 391,353 债务净变化 41,388 43,152 3,222 12,755 22,096 股本11,970 11,970 11,970 11,970 11,970 无息负债变化 70,893 8,103 94,877 -80,904 22,178 公积金23,892 23,701 23,701 23,701 23,701 净现金流 24,970 5,182 -13,997 -12,496 5,662 未分配利润141,052 151,544 165,246 180,226 196,893 归属母公司权益195,561 196,264 209,918 224,898 241,565 少数股东权益107,354 125,927 133,307 141,326 149,788 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 26.8% 22.0% 19.7% 21.4% 22.4% 销售费用率 2.59% 2.68% 2.67% 2.65% 2.63% EBITDA率 17.0% 13.7% 11.9% 13.2% 13.9% 管理费用率 1.91% 1.69% 1.68% 1.67% 1.66% EBIT率 16.4% 13.1% 11.1% 12.2% 12.9% 财务费用率 1.19% 1.31% 1.31% 1.31% 1.31% 税前净利润率 17.6% 12.6% 11.1% 13.1% 1