毛利率表现亮眼，旺季表现值得期待

事件：天味食品发布2023年三季报，23年前三季度公司实现营收/归母净利润22.34/3.2亿元，同比+17.04%/+31.16%；其中23Q3实现营业收入/归母净利润8.08/1.13亿元，同比+16.39%/+44.06%。 低基数与公司改革赋能下，Q3营收实现快速增长。1）分产品看：23Q3除了火锅调料外，其他品类均实现快速增长，23Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收3.00亿元/3.26亿元/1.55亿元/699.14万元 /1030.65万元，同比-5.88%/+41.23%/+17.72%/+437.97%/+48.43%。其中，鸡精和香辣酱增速最快。2）分区域看：23Q3西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口实现营业收入2.60/1.35/1.96/0.55/0.80/0.29/0.42/0.06亿元，同比+43.69%/+6.52%/+7.74%/+20.87%/+1.14%/-16.54%/+8.96%/-4.93%。3）分渠道看：各渠道收入均实现快速增长，电商增速最快，23Q3经销商/定制餐调/电商收入yoy为+8.38%/+10.49%/+100.54%。 原材料采购成本下降，净利率有所改善。23年前三季度/23Q3公司毛利率分别36.89%/38.06%，同比+2.58/+5.4pcts。Q3毛利率上涨主要因1）产品结构，高毛利产品冬调/不辣汤收入占比提升；2）搭赠费用降低；3）原材料成本压力缓解。23年前三季度/23Q3公司销售费用率分别为14.1%/15.59%，同比 -0.31/+2.95pcts。23年前三季度/23Q3管理费用率分别为6.6%/5.92%，同比+1.45/-0.33pcts。综合来看，23年前三季度/23Q3公司销售净利率达到14.31%/13.86%，同比+1.54/+2.64pcts。 推出全新3.0厚火锅底料，战略卡位高端市场。目前复合调味品行业渗透率仍有较大提升空间，行业竞争激烈，中小规模企业众多，行业龙头集中度较低。未来随着消费升级，头部企业不断优化产品结构，消费者对龙头企业产品的青睐会逐步提升。新品推广方面，9月1日，全新第三代厚火锅底料在成都首发上市，单袋重量650g，原价99.9元/包，折后价69.9元/包，目标定位高端市场。渠道方面，公司坚持深化C端，强化B端渠道，23H1完成对食萃食品并购后，补足中小B端的线上渠道，2024-2026年公司预测食萃食品净利率为19%，未来整合后有助于对公司整体净利率的提升。公司同时完善经销商的高质量发展，Q3经销商数量减少20家至3285家。伴随着餐饮渠道迎来新一轮增长周期，复合调味品市场的增长前景可期。Q4为复调旺季，公司接下来将做好3.0厚火锅的上市推广及不辣汤火锅、冬调新品的销售，同时加强渠道管理及品牌投放，营收利润增量可期，建议密切关注相关新品的动销情况。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司改革成效超预期，小B端有望贡献新的增量，我们上调公司2023-2025年归母净利润预测分别至4.46/5.5/6.61亿元（分别上调8%/7%/6%），对应PE分别为33/27/23倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品动销不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。 公司盈利预测与估值简表