农业专题报告（白糖）：糖市复盘、启示和一些思考

中信期货研究|农业专题报告（白糖） 2023-10-19 糖市复盘、启示和一些思考 报告要点 国际糖价和国内糖价先后经历多轮牛熊周期，我们希望通过复盘国内外糖价的演绎来得到一些我们关于国际糖价牛市的必要条件、不同驱动影响力的大小的启示以及对于当前郑糖的定价权进行一些深度的探讨和思考。 风险提示：历史数据失真。 摘要：启示一：全球性的供给危机是原糖历史级别行情的必要条件，其底层逻辑是对于 全球供给风险的定价。原油作为大宗商品之王，在原油价格大幅上涨的情况下，其意味着全球供给风险的加剧，一定程度上会导致大宗商品的牛市。这一结论，我们可以在近期巴以冲突加剧，原油价格上行带动糖价上行中得出。 启示二：市场总是“错的”，即：商品价格的演绎往往包含着商品从低估到高估的情况，大多数情况其估值并不总是处于合理区间。 启示三：大宗商品价格的反身性。金融市场的反身性概念是指参与者的思维会影响金融市场本身，从而让资产价格的走势不再是独立的。而作为资产类别的一种，大宗商品亦具有一定反身性，2010年初的大跌就是一个很好的例子。 启示四：预期具有一定主观性。由于“预期”本质上是人基于过去的经验对于未来的预测，因此，这就决定了预期具有一定的主观性，容易受到市场情绪的影响，在特定时间节点放大或者缩小某些事件的影响，即便是权威的机构也难以避免。例如，在过去的原糖牛市中，市场情绪的高涨导致了主流预测机构放大了极端天气的影响。 启示五：宏观驱动决定原糖价格的上限。通过比较21世纪以来的两轮原糖牛市，我们认为在产业驱动为基础的情况下，宏观驱动的强弱决定了原糖价格的上限，这也和多商品的本质是空货币相契合，宏观层面的流动性对于商品价格的作用不可以忽视。 启示六：粮食问题是政治的延伸，政策性风险不能忽视。这一点我们在多个国家中都可以发现：印度的出口政策、中国的进口配额、中国的抛储等政策都体现了政治属性：或拉选票、或控通胀、或保民生等。 启示七：农产品的能源属性意味着和原油联动的增强。由于清洁能源技术的发展，农产品具有了一定的能源属性，会和原油价格形成一定联动。我们回测数据发现：原油和原糖价格的相关性接近0.6。 启示八：对于郑糖估值的思考。由于中国食糖供需结构的转变，进口糖成为补足 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 农业组研究团队 研究员：李兴彪 从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 李青 从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 刘高超 从业资格号：F3011329投资咨询号：Z0012689 王聪颖 从业资格号：F0254714投资咨询号：Z0002180 吴静雯 从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 李艺华 从业资格号：F03086449 投资咨询号：Z0019380 程也 从业资格号：F03087739 投资咨询号：Z0019480 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|农产品专题报告 中国供需缺口的重要边际量，而进口利润作为供需缺口变化的二阶导，理应成为估值的指标之一。 启示九：库存周期会放大或者缩小需求。在补库周期阶段，供给的增量对于商品价格的压力偏弱，而在去库周期阶段，供给的减少也不会导致商品价格有明显抬升。这也是为什么10/11榨季内外盘糖走势开始趋同，而我们在15/16榨季之后才观察到进口量和国内糖价成明显反比的原因。 风险提示：历史数据失真。 2/25 目录 摘要：1 一、糖市复盘6 （一）海外原糖市场牛市复盘6 1、1973-1974年：第一次石油危机带动的原糖牛市6 2、1979-1980年：石油危机和产业变革共同驱动8 3、2009-2011年的原糖牛市：宏观和产业的配合11 4、2016-2017的牛市：产业驱动造就的原糖牛市13 （二）国内糖市复盘14 1、2015/16榨季之前：蛛网模型下的周期牛市15 2、2015/16榨季之后的食糖市场：进口量和糖价成反比15 3、一些关于定价权的思考16 二、复盘带来的启示19 （一）原糖19 1、启示一：全球性的供给危机是历史级别行情出现的必要条件19 2、启示二：市场总是“错”的19 3、启示三：大宗商品的价格具有反身性20 4、启示四：“预期”的主观性20 5、启示五：宏观驱动决定原糖价格的上限21 6、启示六：粮食问题本质是政治的延伸，政策风险无法忽视22 7、启示七：农产品的能源属性意味着和原油联动的增强23 （二）郑糖23 8、启示八：对于郑糖估值的思考23 9、启示九：库存周期会放大或者缩小需求24 免责声明25 图表目录 图1：ICE原糖期货价格走势（单位：美分/磅）6 图2：世界银行口径的原油均价（单位：元/桶）7 图3：1973-1974年间联邦基金有效利率7 图4：中国食糖进口量（单位：千吨）8 图5：全球食糖产消盈余和库存消费比（单位：千吨）8 图6：世界银行口径的原油均价（单位：元/桶）9 图7：全球食糖产消盈余和库存消费比（单位：千吨）9 图8：巴西燃料乙醇汽车技术变迁9 图9：巴西汽车保有量（单位：万辆）10 图10：巴西新发牌照数量（单位：万辆）10 图11：巴西食糖产量和yoy（单位：千吨）10 图12：巴西食糖期末库存和期末库存消费比10 图13：印度食糖产量和yoy（单位：千吨）11 图14：泰国食糖产量和yoy（单位：千吨）11 图15：有效联邦基金利率11 图16：美联储持有国债和MBS数量（单位：万亿美元）11 图17：全球食糖产消缺口（单位：千吨）12 图18：全球食糖期末库存和库存消费比（单位：千吨）12 图19：2000年以来的原糖价格走势13 图20：印度食糖产量（单位：十万吨）13 图21：基金净多持仓量和原糖价格（单位：张，美分/磅）13 图22：全球食糖产消缺口14 图23：厄尔尼诺指数14 图24：2016年5-7月份的不同机构产消缺口预估（单位：万吨）14 图25：Kingsman2月预估结果和7月预估结果（单位：万吨）14 图26：国内白糖价格走势与国内产糖量（单位：元/吨，万吨）15 图27：国内糖市价格与进口量（单位：元/吨，万吨）16 图28：内外盘糖价走势（单位：美分/磅，元/吨）17 图29：中国食糖进口量和进口依赖度（单位：千吨）17 图30：中国食糖进口量和供给结构（单位：千吨）17 图31：1970-1985年的产消盈余和库存消费比（单位：千吨）19 图32：2000年以来的产消盈余和库存消费比（单位：千吨）19 图33：全球各个地区的制糖成本（单位：美分/磅）20 图34：2000年以来的原糖价格走势20 图35：2016年5-7月份的不同机构产消缺口预估（单位：万吨）21 图36：Kingsman2月预估结果和7月预估结果（单位：万吨）21 图37：全球食糖产消缺口（单位：千吨）22 图38：全球食糖期末库存与库存消费比（单位：千吨）22 图39：美元指数走势22 图40：原糖价格走势和原油价格走势（单位：美分/磅，美元/桶）23 图41：盘面价格与配额内外进口成本价差（单位：元/吨）24 图42：中国食糖期末库存和库存消费比（单位：千吨）24 图43：白糖现货价与修匀进口量（单位：元/吨，万吨）24 一、糖市复盘 放到历史长周期角度来看，我们认为原糖商品作为一种美元资产，核心的驱动来源于宏观、产业和黑天鹅事件等三个维度，而投机资金的流向，则是在不同驱动下，资金用脚投票的结果，我们希冀通过复盘历史上原糖几次波澜壮阔的牛市来判断糖价历史新高的必要条件，以及通过对比不同的牛市背景来拆分出不同因素对于糖价的影响。 除了本轮糖价历史新高外，原糖在历史上仍有4次相仿的历史级别行情，分别是1973-1974年，1979-1980年，2009-2011年和2015-2016年。 图1：ICE原糖期货价格走势（单位：美分/磅） 数据来源：Investing中信期货研究所 （一）海外原糖市场牛市复盘 1、1973-1974年：第一次石油危机带动的原糖牛市 本轮牛市本质上是第一次石油危机驱动的结果。1973年10月，当时以沙特阿拉伯为首的阿拉伯石油输出国组织成员国宣布，对赎罪日战争期间支持以色列的国家实施石油禁运。最初的目标国家是加拿大、日本、荷兰、英国和美国，随后禁运也扩大到葡萄牙、罗得西亚和南非。禁运时间持续了将近一年，到1974年3月正式结束。禁运期间，全球石油价格大幅上涨，从10月前的不到3 美元/桶上涨至1974年2月的13美元/桶，涨幅超300%。原油作为大宗商品之王，其价格的飙升亦带动了整个商品市场的上涨。 另一方面，供给危机并没有导致偏紧的货币政策，在经济受损的情况下，整体的宏观驱动反而趋于宽松。1973年美国经济处于过热象限，通胀年初开始 超预期并最终全年不断上行，美联储在年初希望藉由宽货币低利率换取白宫物价、薪资管控政策，促使了美元危机再次爆发。因此，美联储在物价管控失败后被迫快速加息，快速收紧的货币政策反而导致了美国经济的受损，美国7月PMI由65快速下行到57.8，环比-7.2。经济衰退风险的加剧亦掣肘了美国的货币政策，因此，四季度石油危机爆发后，美联储并没有采取进一步的加息措施，反而选择按兵不动，因此，这一阶段的宏观驱动反而是向上的。 图2：世界银行口径的原油均价（单位：元/桶）图3：1973-1974年间联邦基金有效利率 45 40 35 3014 2512 2010 8 156 104 52 1970-01 1970-09 1971-05 1972-01 1972-09 1973-05 1974-01 1974-09 1975-05 1976-01 1976-09 1977-05 1978-01 1978-09 1979-05 00 美国:有效联邦基金利率(EFFR)(月)美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 80 70 60 50 40 30 20 10 1973-01 1973-03 1973-05 1973-07 1973-09 1973-11 1974-01 1974-03 1974-05 1974-07 1974-09 1974-11 0 数据来源：Wind中信期货研究所数据来源：公开数据中信期货研究所 关于这一阶段的产业驱动，目前市面上有部分观点认为1973年中国通过郭 鹤年在国际市场采购30万吨食糖的需求对于糖价有比较大的催化，主要系当时 的30万吨食糖相当于今天的100万吨，短期需求的大幅提高会导致整体的贸易流偏紧，从而推动糖价上涨。但是我们认为其催化作用可能被过度放大，原因主要有几点：1）从时间点来看，目前市面上的主流口径是1973年4月，中国商务部的高级干部濮今心和林中鸣去找郭鹤年帮助采购食糖，但是具体的采购时间点并没有具体披露。而在相关报道中，我们留意到了“恰好两三周后日内瓦有一个国际糖业会议”、采购糖的地点是巴西、通过出席日内瓦会议来证伪市场传言等细节，我们通过查询联合国数字图书馆发现，1973年日内瓦共举办了两次糖业会议，一次是5月7日到5月30日，另一次是9月10日至10月13 日，考虑到巴西的榨季是4月开始、10月距离4月时间差距过大，以及10月国内自产糖上市，我们认为，当时中国采购的时间点应该是发生在上半年，而原糖的本轮牛市是在1973年下半年石油危机爆发之后启动，因此，我们认为当时 中国对于原糖的采购可能导致了上半年糖价有所上浮，但是并非是10月历史级别行情启动的原因。2）从价格波动幅度来看，从“亚洲糖王”郭鹤年本人的描述来看，“中国采购30万吨食糖的需求可能给会使糖价上升20%-25%”，而本轮牛市期间，原糖涨幅远远超过20%-25%，因此，从价格角度来看，30万吨食糖的采购需求不足以支撑原糖历史级别的行情，我们不认为本轮原