全年指引维持，关注去库进度

更新报告 买入 全年指引维持，关注去库进度 特步国际（1368.HK） 2023-10-20星期五 投资要点 目标价：10.00港元 现价：7.22港元 预计升幅:38.5% 重要数据日期 2023/10/19 收盘价（港元） 7.22 总股本（亿股） 26.38 总市值（亿港元） 190.5 净资产（亿港元） 95.4 总资产（亿港元） 180.3 52周高低（港元） 11.35/6.62 每股净资产（港元） 3.61 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 群成投资有限公司 46.65% 丁水波 2.45% 相关报告 特步国际（1368.HK）深度报告：雄心勃勃的跑步领域专家-20221109 特步国际（1368.HK）更新报告：上半年业绩符合预期，索康尼贡献利润增量 -20230828 证券研 究研究部 姓名：何丽敏 报SFC：BTG784 告电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 23Q3主品牌流水增高双位数，折扣环比Q2略加深，库存环比改善： 23Q3特步主品牌零售流水同比+高双位数，符合预期。主品牌Q3流水逐月改善，其中7月同增约10%，8月同比增长中高双位数，9月受节庆带动同增25-30%，黄金周流水同增3成以上。 分品类及渠道，跑步和童装是主要增长驱动力，其中跑步品类同增25%以上，童装同增3成以上；线下流水增速高于线上。运营指标方面，Q3折扣为70-75折，环比Q2的75折略有加深；Q3季末库销比环比改善至4.5-5 个月，上季末为5个月。 展望Q4及全年：（1）关注Q4去库进展，预计折扣改善仍需时间。考虑到旧品库存主要集中在Q4货品，目前新/旧品占比约7/3。若去库顺利，年末库销比有望改善至约4个月。未来折扣改善取决于年底去库进展；（2）23全年指引维持，公司对Q4及24年展望积极。管理层表示23Q4流水目标为有望同增30%以上；因今年的库存去化任务，预计23年全年流水增幅高于收入增幅，23全年流水目标维持同增20-25%，收入目标维持同增15-20%。对于24年，管理层表示有望恢复至20%以上的流水增速。 新品牌国内流水同增100%以上，索康尼展店节奏如期： 23Q3新品牌的国内零售流水增长延续了23H1的高增态势。索康尼及盖世威品牌的国内店效均达到30万/月以上。索康尼品牌进展符合预期，预 计到年底门店数有望达100家（其中加盟约20家），当前阶段目标以提升品牌规模及触达消费者为主，全年有望实现盈利。 维持买入评级，给予目标价10.00港元： 我们的观点：跑鞋为特步优势品类，今年以来场景及跑步赛事的恢复驱动了跑步增长。对于未来增长驱动力，预计主品牌未来增长主要由量驱动，当前消费环境下同款产品定价稳定；渠道上改扩店仍具备充足空间；多品牌战略成效初现。预计23E至25E营收分别为150.8/182.0/218.0亿元，同比+16.6%/+20.7%/+19.8%；归母净利润分别为11.2/13.9/17.2亿元，同比+21.8%/+23.5%/+23.8%。目标价10.00港元，维持买入评级，目标价对应24EPE17倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 10,013 12,930 15,081 18,198 21,799 同比增长(%) 22.5% 29.1% 16.6% 20.7% 19.8% 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.5% 41.8% 42.2% 归母净利润 908 922 1,123 1,386 1,716 同比增长(%) 77.1% 1.5% 21.8% 23.5% 23.8% 归母净利润率 9.1% 7.1% 7.4% 7.6% 7.9% 每股收益(元) 0.36 0.37 0.43 0.53 0.65 PE@7.22HKD 18.3 18.1 15.6 12.6 10.2 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 23Q3主品牌流水增高双位数，折扣环比Q2略加深，库存环比改善： 23Q3特步主品牌零售流水同比增长高双位数，符合预期。主品牌于Q3的流水逐月改善，其中7月同增约10%，8月同比增长中高双位数，9月受节庆带动同比增长25-30%，黄金周流水同增3成以上。 分品类及渠道，跑步和童装是主要增长驱动力，其中跑步品类同增25%以上，童装同增3成以上；线下流水增速高于线上。运营指标方面，Q3折扣为70-75折，环比Q2的75折略有加深；Q3季末库销比环比改善至4.5-5个月，上季末为5个月。 展望Q4及全年： （1）关注Q4去库进展，预计折扣改善仍需时间。考虑到旧品库存主要集中在Q4货品，目前新/旧品占比约7/3。若去库进展顺利，年末库销比有望改善至4个月左右。预计未来折扣改善取决于年底去库进展； （2）23全年指引维持，公司对Q4及24年展望积极。管理层表示23Q4流水目标为有望同增30%以上；因今年的库存去化任务，因此预计23年全年流水增幅高于收入增幅，23全年流水目标维持同增20-25%，收入目标维持同增15-20%。对于24年，管理层表示有望恢复至20%以上的流水增速。 表1：特步主品牌零售指标 指标 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 流水 +中双 +20-25% +30-35% +中双 +20-25% -高单 约+20% +高双 +高双 库销比 4个月 4个月 4个月 4.5个月 4.5-5个月 5.5个月 <5个月 <5个月 4.5-5个月 折扣 75-8折 75-8折 75折 7-75折 7-75折 约7折 7-75折 75折 70-75折 23H1：特步主品牌零售流水增长高双位数（近20%），其中线下快于线上，线上大致持平。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 新品牌国内流水同增100%以上，索康尼展店节奏如期： 23Q3新品牌的国内零售流水增长延续了23H1的高增态势。索康尼及盖世威品牌的国内店效均达到30万/月以上。索康尼品牌进展符合预期，预计到年底门店数有望达100 家（其中加盟约20家），当前阶段目标以提升品牌规模及触达消费者为主，全年有望实现盈利。 维持买入评级，给予目标价10.00港元： 我们的观点：跑鞋为特步优势品类，今年以来场景及路跑赛事的恢复驱动了跑步增长。对于未来增长驱动力，预计主品牌未来增长主要由量驱动，当前消费环境下同款产品定价稳定；渠道上改扩店仍具备充足空间；多品牌战略成效初现。预计23E至25E营收分别为150.8/182.0/218.0亿元，同比+16.6%/+20.7%/+19.8%；归母净利润分别为 11.2/13.9/17.2亿元，同比+21.8%/+23.5%/+23.8%。目标价10.00港元，维持买入评级，目标价对应24EPE17倍。 风险提示：消费复苏具备不确定性；行业竞争加剧；主品牌销售及库存去化不及预期；新品牌发展不及预期等。 财务报表摘要 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 10,432 12,338 12,830 13,893 15,192 营业收入 10,013 12,930 15,081 18,198 21,799 现金 3,930 3,414 3,751 3,776 3,844 营业成本 -5,835 -7,639 -8,830 -10,600 -12,599 应收账款 3,528 4,213 4,535 5,140 5,778 毛利 4,178 5,292 6,251 7,598 9,200 其他应收款 1,443 1,371 1,508 1,658 1,824 销售费用 -1,891 -2,690 -3,174 -3,821 -4,556 存货 1,497 2,287 1,984 2,265 2,692 管理费用 -1,189 -1,454 -1,674 -2,002 -2,398 其他 34 1,054 1,053 1,053 1,053 其他收益 299 317 300 310 312 非流动资产 4,183 4,155 4,201 4,260 4,331 营业利润 1,396 1,464 1,703 2,084 2,558 固定资产 1,119 1,368 1,381 1,400 1,426 财务收入/(费用)净额 -63 -91 -110 -109 -131 有使用权资产 668 686 711 743 781 应占联营公司损益 -46 -12 2 14 35 无形资产 671 723 730 737 745 其他支出 0 0 0 0 0 商誉 756 830 830 830 830 除税前溢利 1,287 1,361 1,595 1,989 2,462 定期存款 500 - - - - 所得税 -397 -449 -494 -617 -763 于联营公司之权益 144 190 190 190 190 净利润 889 912 1,101 1,373 1,699 投资性房地产 28 26 26 26 26 少数股东损益 -19 -9 -22 -14 -17 其他 297 334 334 334 334 归属于母公司净利润 908 922 1,123 1,386 1,716 资产总计 14,615 16,494 17,032 18,153 19,524 EPS（元） 0.36 0.37 0.43 0.53 0.65 流动负债 4,053 6,645 6,545 6,859 7,234 短期借款 405 2,231 1,785 1,428 1,142 应付账款 2,352 2,772 2,975 3,485 3,970 主要财务比率 应计负债及其他应付款项 1,071 1,426 1,540 1,663 1,796 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 租赁负债 98 108 119 131 144 年增长率（%） 其他 126 108 126 152 182 营业收入 22.5% 29.1% 16.6% 20.7% 19.8% 非流动负债 2,580 1,542 1,641 1,769 1,923 营业利润 52.1% 4.9% 16.3% 22.4% 22.7% 长期借款 1,375 193 251 326 424 归母净利润 77.1% 1.5% 21.8% 23.5% 23.8% 递延税项负债-非流动 253 310 341 383 429 获利能力 其他 952 1,039 1,049 1,059 1,071 毛利率 41.7% 40.9% 41.5% 41.8% 42.2% 负债合计 6,633 8,187 8,186 8,627 9,157 营业利润率 13.9% 11.3% 11.3% 11.5% 11.7% 股本 23 23 23 23 23 净利率 8.9% 7.1% 7.3% 7.5% 7.8% 储备 7,906 8,221 8,782 9,475 10,333 归母净利率 9.1% 7.1% 7.4% 7.6% 7.9% 少数股东权益 53 63 41 27 10 ROE 12.0% 11.4% 13.2% 15.1% 17.3% 归属于母公司所有者权益 7,929 8,244 8,805 9,499 10,357 偿债能力 负债及权益合计 14,615 16,494 17,032 18,153 19,524 负债权益比 0.8 1.0 0.9 0.9 0.9 流动比率 2.6 1.9 2.0 2.0