全球铝业龙头，发力能源转型

电解铝行业龙头，公司业绩稳定增长。主营业务方面，主要包括铝土矿、电力、氧化铝、电解铝和铝合金加工等，公司建立了上下游一体化的全覆盖供应链。营业收入方面，公司2022年实现营收1316.99亿元，同比增加15.0%，自2020年来公司营收呈现上升趋势。 全国电解铝产能增速放缓，水电铝开工率波动较大。全国电解铝产能增速放缓，水电铝开工率波动较大。长期来看，国内的电解铝产能稳步提升，但自2018年11月产能缩减以来，产能增速有所下滑。2023年8月电解铝产能为4461万吨，已接近天花板，未来增长空间有限。短期来看，供水不足对水电铝的开工率影响较大，自2016年6月以来，云南省电解铝行业开工率最高达99.81%，最低为58.15%，开工率波动水平相对较大。截至2023年7月，云南省电解铝行业开工率水平约91.91%，开工水平波动较大。 下游产业带动需求上涨，电解铝表观消费量持续上升。国内需求规模方面，电解铝表观消费量连续3年上升，2022年消费量为4035万吨，主要需求端是建筑地产和交通运输行业。建筑地产方面，2023年地产行业房屋竣工面积增速转正，6月竣工面积同比增速约为19%，地产用铝预期将有所增加。交通运输方面，新能源汽车行业快速发展，其整备质量大、对电解铝需求高，2022年国内新能源汽车销量达688万辆，同比增加95.6%。 成本持续下行，能源结构转型升级。电解铝生产过程中电力成本占比35.4%，公司拥有自备电厂，成本低于外购电，且受煤炭价格下行影响，公司用电成本或将进一步下降。此外，氧化铝、阳极价格下降，带动了电解铝行业总成本的逐步下行。 公司积极布局水电铝与再生铝产业，水电铝的碳排放量远低于火电铝，公司通过文山与红河项目完成产能置换，全部投产后公司水电铝规模或接近400万吨；再生铝环保优势显著，生产1吨再生铝仅排放0.2吨二氧化碳，公司已投产中德宏顺循环科技产业园首条汽车拆解生产线，发展循环经济。 投资建议：铝行业景气持续，公司行业地位领先。预计2023-2025年公司净利润分别为104、117、148亿元，对应PE分别为5.4、4.9、3.8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：云南限电限产加剧、国内经济复苏低于预期、产业政策变动。 股票数据 1.全球领先铝企，收入稳步提升 1.1.全球的领先电解铝生产企业 公司为全球领先的铝制品供应商之一。公司的主营业务为铝土矿、电力、氧化铝、电解铝和铝合金加工等，建立了上下游一体化的全覆盖供应链。截至2022年年底，公司氧化铝产能合计1950万吨，电解铝产能合计646万吨，为全球最大的电解铝供应商之一。 图1：中国宏桥经营结构 公司于2011年在香港联交所主板上市，兼顾扩大产能与产品供应链一体化可持续发展。1994年山东宏桥成立，主要从事生产及分销坚固尼及色织布；2002年铝材铝电联产公司-魏桥铝电成立，业务范围包括生产热电；2006年，山东宏桥收购魏桥铝业全部股权，成为实际控制人，同年开展铝产品生产业务；2007年山东魏桥创业集团收购铝产品约10万吨产能；2010年收购政通新材全部股权；2011年中国宏桥集团有限公司在香港联合交易所有限公司主办上市；2012年，中国宏桥宣布与三家公司拟投资10亿美元于印尼成立氧化铝生产公司，设计年产能为200万吨；2014年，中国宏桥等三家企业联合布局几内亚铝土矿资源；2019年，中国宏桥与云南政府合作共建绿色铝创新产业园，拟将位于山东滨州的396吨电解铝产能转移至云南。 图2：中国宏桥发展历程 公司股权相对集中，张氏家族为公司实际控制人。公司2023年中报显示，目前公司的前三大股东分别为中国宏桥控股有限公司、信银（香港）投资有限公司和中信信惠国际资本有限公司，上述三者的持股比例分别为64.13%、12.71%以及8.48%。其中，张氏家族通过士平兴旺家族信托持有中国宏桥控股有限公司100%股份，最终持有公司约64.13%的股份。 图3：中国宏桥股权结构（2023年中报） 1.2.业绩稳健，营收稳步增长 收入稳步增长，铝合金产品业务占比最高。营业收入方面，公司收入水平近三年来稳步增长，2022年公司实现营业收入1316.99亿元，同比提高15.0%。营收结构方面，公司营收主要来源为铝合金产品、氧化铝、铝合金加工品等，铝合金产品占比达73%。 图4：公司2018-2022营业收入变化 图5：2022年铝合金加工品业务收入占比为73% 公司毛利润、毛利率水平有所下降。毛利润方面，2022年实现毛利润213亿，同比下降34.9%。毛利率方面，2020-2022年公司毛利率分别为23.7%、28.0%、15.8%，2022年受原材料价格上涨影响，毛利、毛利率水平回落。毛利结构方面，铝合金产品、氧化铝、铝合金加工产品和蒸汽分别贡献129.7亿、32.7亿、23.8亿和-3.9亿毛利。 图6：公司近4年毛利水平表现 图7：公司2022年毛利结构 净利润、净利率水平下降明显。净利润总额方面，2022年公司实现归母净利润87亿，同比减少46.0%，主要受原材料价格走高、生产成本增大等因素导致。 净利率方面，2020-2022年公司净利率分别为12.2%、14.1%、6.6%。 图8：公司利润情况 2.铝行业供需持续向好 2.1.供给：长期增量有限，短期来水不足 全国电解铝产能提升趋缓，8月产能为4461万吨。从近十余年国内的电解铝产能增长情况来看，国内的电解铝产能呈现出稳步提升的趋势。但自2018年11月国内电解铝产能有所缩减以来，电解铝产能增速有所下滑。根据阿拉丁数据，截止2023年8月，国内电解铝总产能为4461万吨，接近天花板产能，未来增量有限。 图9：中国电解铝产能增长放缓 水电铝开工率波动较大。从云南省电解铝行业的开工率情况来看，从2016年6月至今云南省电解铝行业开工率最高达99.81%，最低为58.15%，开工率波动水平相对较大。截至2023年7月，云南省电解铝行业开工率水平约91.91%，开工水平有所回升，但波动较大。 图10：云南电解铝开工率波动相对较大 2.2.需求：竣工需求回升，新能源带来长期增长 国内电解铝表观消费量持续上升，建筑地产、交通运输领域占比约5成。国内需求量方面，电解铝表观消费量连续3年上升，2022年消费量为4035万吨，同比上升1.18%。国内需求领域分布方面，我国电解铝需求端主要是建筑地产以及交通运输行业。需求领域主要有建筑地产、交通运输、电力、消费品、机械以及其他，分别占比26%、24%、17%、10%、8%、15%。 图11：国内电解铝消费量持续提升 图12：2023年5月地产、交运为电解铝主要消费领域 电解铝月度消费逐步增长。从电解铝月度表观消费数据来看，2023年2月以来，国内电解铝月度消费呈现出逐步提升的趋势，2023年5月国内电解铝消费规模约349万吨，同比提升约3.21%。此外2023年内各月电解铝消费均呈现同比提升的情况。 图13：月度消费逐步提升 2023年地产数据有所改善，竣工面积增速转正。从往年新开工面积以及滞后三年的竣工面积的变动情况来看，二者变动方向的同步程度相对较高，2010年至今仅2020、2022年受外界影响导致变动方向不一。从地产新开工、竣工、销售面积的同比增速来看，2023年2月中国房屋竣工面积已率先转正，6月竣工面积累计同比增速约为19%，受益竣工端改善，地产用铝预期将有所增长。 图14：国内开竣工面积变动基本同步 图15：国内竣工面积增速回升 新能源汽车行业快速发展，新能源车整备质量更大。新能源汽车销量方面，国内新能源汽车销量快速增长，2021年、2022年国内新能源汽车销量分别达到352万辆与688万辆，2021、2022年同比增速达157.5%与95.6%。汽车整备质量方面，在下图的参考案例中，同一款车型，新能源车型的质量均高于传统燃油车型，质量提升10%到20%不等。以长安UNI-V为例，纯燃油版整备质量1400千克，新能源版1680千克，新能源版质量相比燃油版提升20%。 图16：中国新能源汽车销量持续增长 图17：新能源汽车整备质量更大 3.原料价格下降，能源结构转型升级 3.1.电力装机水平较高，成本持续下行 电力为电解铝生产主要成本之一，公司保有自备电厂。电解铝生产中电力为主要成本构成之一，电解铝生产过程中电力成本占比34.4%。公司拥有自备电厂，截至目前，自备电力装机可满足公司部分生产用电。此外，为了更好的承担社会责任，公司也正逐步大力发展光伏、风电、水电等清洁能源，逐步减少化石能源比重。 图18：电力成本占电解铝总成本35.37%（2023年7月13日） 图19：公司用电情况 煤价下行或带动火电成本下行。从山西产动力末煤价格情况来看，截至2023年10月19日，煤价约为1006元/吨，较去年同期下降25.5%。公司具有自备电厂，随煤炭价格下行，公司用电价格或将有所回落。 图20：煤炭价格有所下行 氧化铝、阳极价格高位回落。从国内氧化铝的价格情况来看，截至2023年10月19日，国内一级氧化铝平均价约为3191元/吨，较2021年11月历史高价有所下行。从预焙阳极的价格情况来看，截至2023年10月20日，国内华东地区预焙阳极市场价约5582.5元/吨，较前期高点有所下行。氧化铝、阳极等材料的价格下滑带动了电解铝行业总成本的逐步下行。 图21：氧化铝价格有所下行 图22：预焙阳极价格有所下行 3.2.水电铝扩张明显，助力低碳发展 火电铝二氧化碳排放量明显高于水电铝。在电力环节，火电铝碳排放量远高于水电铝，火电生产1吨电解铝释放约11.2吨二氧化碳，水电生产1吨电解铝释放二氧化碳几乎为0。在电解环节，使用火电与水电生产1吨电解铝均释放约1.8吨二氧化碳。全过程生产1吨电解铝，火电释放13吨二氧化碳，水电释放1.8吨二氧化碳，水电铝的应用有望减小企业在碳排放方面的压力。 表1：火电铝与水电铝二氧化碳排放量 水电铝碳排放节省助力企业长期发展。从欧洲及中国的碳价情况来看，截至2023年10月19日，欧盟排放配额（EUA）期货结算价目前税价约81.3欧元/吨；截至2023年10月19日，中国碳市场碳排放配额（CEA）价格约81.22元/吨。国内市场碳价相对低于欧洲水平，未来国内碳价或向欧洲趋紧，水电铝作为相对环保的生产流程或将助力企业长期发展。 图23：欧洲碳价变化 图24：中国碳价变化 产能逐步置换，水电铝占比预期逐步提升。当前公司主要水电铝项目有二： 1）文山项目，实施地点在云南省文山州砚山县，规划产能203万吨，截至2022年底已投产100万吨；2）红河项目，实施地点在云南省红河州泸西县，规划产能193万吨。全部投产后公司水电铝规模或接近400万吨。 表2：电解铝项目规划 3.3.发展循环经济，提前布局再生铝项目 再生铝节能环保优势显著。据中国有色金属工业协会数据，2020年我国铝行业碳排放情况中，生产一单位铝土矿、氧化铝、电解铝、再生铝、铝材5者的碳排放分别为0.01吨、1.08吨、11.7吨、0.2吨、1.1吨。其中再生铝单位碳排放远小于电解铝，再生铝碳排放优势较为突出。 表3：2020年不同生产环节二氧化碳排放量对比 大力发展循环经济，打造再生铝生产的行业标杆。2022年，由中国宏桥集团以及德国顺尔茨集团共同成立的中德宏顺循环科技产业园。该项目力争到2026年实现年产再生铝50万吨、年拆解报废机动车10万辆的目标。公司将从原料端开始搭建可再生资源产业集群。 表4：再生铝项目规划 4.盈利预测 4.1.盈利预测 铝合金业务：假设公司产销稳定，铝价中枢持续提升。预计2023-2025年收入分别为891.5、917.4、965.4亿元，毛利分别为152.7、178.7、226.7亿元，毛利率分别为17.1%、19.5%、23.5%。 氧化铝业务：假设公司氧化铝业务相对稳定，氧化铝价格保持稳定。预计2023-2