券商自营业务发展研究：培育发展新模式，提升收入增长极

行业研究 证券研究报告 非银行金融2023年09月22日 非银行金融行业深度研究报告 培育发展新模式，提升收入增长极 --券商自营业务发展研究 华创证券研究所 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com执业编号：S0360516110002 联系人：肖伟秾 邮箱：xiaoweinong@hcyjs.com 行业基本数据 2022-09-19~2023-09-15 28% 15% 2% -11% 22/0922/1123/0223/04 23/07 沪深300 23/09 非银行金融 自营投资收益贡献券商收入25%-30%。券商自营主要是指证券公司成立专门部门并利用自有资金参与资本市场，投资股票、债券等金融产品并获得收益的行为，是一项高度市场化且波动性较大的业务，其收益与市场走势有较强的关 联性。从重要性上看，证券公司的主要业务按照大类可以分为证券经纪、资产管理、投资银行、信用业务、自营投资�个类别，2013-2022年，自营投资收益在营收中所占比例平均在30%左右，大部分年份占比在25%以上，对于券商业绩的贡献较为重要。 自营业务是证券公司业绩波动最大变量。自2017年投资收益首次超越经纪业务收入成为券商第一大收入来源，自营业务的收入占比从此居高不下，其内涵也从投研驱动的方向型持仓向客需驱动的被动和对冲持仓不断扩展。通道业务 股票家数(只) 75 占比% 0.01 总市值(亿元) 61,597.51 6.81 流通市值(亿元) 45,672.22 6.57 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.4% 7.8% 10.9% 相对表现 -1.8% 14.8% 18.8% 和资本中介业务边际变化相对平缓，自营投资收益对券商季度业绩的影响尤为明显。2023年一季度自营业务收入的同比大增，使券商在经纪、投行、代销、信用业务全面下滑的情况下实现了业绩高增长；二季度的业绩同比下滑14.2%，若不考虑自营投资收益的影响（同比下滑32.3%，环比下滑35.0%），其他业务条线的收入基本同比持平。新的金融资产计量准则执行后，以公允价值计量的投资收益波动被平滑的可能性进一步下降。 券商自营的监管体制经历了一定演变，目前建立了包括主体资格、资本实力、投资范围等在内的监管体系。其中，证券公司自营面临净资本的约束和投资范围的约束相对宽松：实践中净资本指标距离监管红线还有较大空间，同时证券 公司也可以通过成立另类投资子公司参与投资范围清单以外的投资。 当前券商自营投资规模的增长主要由固收驱动，不同券商间的资产配置结构有一定差异化，但是总体来看投资收益率有待提高。经测算，2019-2022年，证券公司本部的自营投资规模从27,852亿元增长至45,609亿元，其中非权益 类证券及衍生品（主要为债券等固收类投资）规模从24,514亿元增长至41,575亿元，复合增速19.3%，占比从88.0%增长至91.2%。样本券商2019年-2022年自营投资收益率平均值为5.2%/5.2%/4.3%/2.3%，同期ROA的平均值为1.7%/1.9%/2.0%/0.9%，考虑到目前证券公司的杠杆率一般为4-5倍，有息负债成本率为2%-3%，从过去几年的投资收益水平看，自营业务对券商股东回报能力的提升有一定正向贡献，但是在市场行情波动较大的时期也可能会形成拖累。 券商差异化发展推动自营业务走向多元化。部分券商的业绩波动较大，在市场行情比较理想的时期能够取得可观收益，业绩贡献甚至超过其他业务条线的总和，但是在市场下行周期中不仅难以取得超额收益，还可能会产生亏损，不稳 定的收入结构影响券商长期发展和资源配置。我们认为，自营不仅是券商主要的收入来源，也是最能体现其投研专业能力的业务，直接参与市场、积累投资经验、提供流动性乃至掌握一部分话语权引导价值投资等，都是作为服务于广大个人和机构投资者的券商应当培养的能力。未来，自营业务发展转型的目标可分为两个方面：一方面是不同券商根据自身特征，构建多元化的自营目标和风格，如中小券商打造“小而美”的权益投资团队，利用投研能力获取市场超额收益，或者采用委托账户和FOF形式，遴选市场优秀产品进行组合投资，或者构建高频的量化投资策略等；另一方面是转向客需型、业务联动型自营模式。多家上市券商已经公开披露了自营业务去方向性转型的规划，大力发展场外衍生品、做市等非方向性业务。 风险提示：证券公司自营业务在极端行情下可能出现大幅亏损；监管部门对自营投资出台约束性更强的政策。 投资主题 报告亮点 全面且运用更为准确的数据对券商自营业务的现状及未来进行了探讨。报告主体分为四个部分， 第一部分介绍了研究背景：自营成为券商业绩波动最大变量，特别是新的金融资产计量准则执行后，以公允价值计量的投资收益波动被平滑的可能性进一步下降。 第二部分从监管视角介绍了券商自营投资业务面临的约束，特别是在净资本及投资范围方面。 第三部分从多角度分析了自营投资的规模、会计处理、收益率和资产配置结构，部分结论所依赖的数据测算口径与市面上相关主题的研究报告有所区别，具备创新性。 第四部分呈现了我们对于券商自营业务未来发展方向的思考：一方面是不同券商根据自身特征，构建多元化的自营目标和风格，如中小券商打造“小而美”的权益投资团队，利用投研能力获取市场超额收益，或者采用委托账户和FOF形式，遴选市场优秀产品进行组合投资，或者构建高频的量化投资策略等；另一方面是转向客需型、业务联动型自营模式。多家上市券商已经公开披露了自营业务去方向性转型的规划，大力发展场外衍生品、做市等非方向性业务。 目录 一、研究背景：自营成为券商业绩波动最大变量6 二、券商自营业务的发展历程6 三、上市券商自营业务概览10 （一）券商自营规模增长主要由固收驱动10 （二）会计处理对自营业务投资结果和策略产生影响12 （三）券商自营业务投资收益率有待提高14 （四）券商自营资产配置结构呈现差异化16 四、证券业发展报告自营投资分报告数据分析20 �、对当前券商自营业务的思考22 图表目录 图表1上市券商各业务条线单季度收入拆分（亿元）6 图表2上市券商自营投资收益及营收占比（亿元）7 图表3证券公司自营投资净资本监管约束7 图表4自营权益类证券及其衍生品/净资本比例8 图表5自营固定收益类证券及其衍生品/净资本比例8 图表6证券公司自营投资范围沿革9 图表7另类投资子公司总资产规模（亿元）10 图表8另类投资子公司净利润占集团比重10 图表9券商本部自营投资规模及结构（亿元）11 图表10券商本部自营投资测算规模与金融投资规模对比（未计申万宏源，亿元）11 图表11金融工具会计确认路径图12 图表12券商母公司资产负债表金融投资结构13 图表13上市券商交易性金融资产及其他债权投资结构对比13 图表14上市券商自营投资收益率测算14 图表15头部及中小券商自营投资收益率情况15 图表16上市券商自营投资收益率及盈利能力16 图表17上市券商合并资产负债表金融投资结构17 图表182019-2022年头部券商金融投资配置结构17 图表192022年头部券商金融投资配置结构18 图表202019-2022年中小券商金融投资配置结构18 图表212022年中小券商金融投资配置结构19 图表22各券商“自营权益类证券及证券衍生品/净资本”对比19 图表23证券行业自营投资资产配置结构20 图表24自营专项问卷有效回收数量20 图表25自营专项问卷调查结果——账户管理模式20 图表26自营专项问卷调查结果——投资投资策略21 图表27自营专项问卷调查结果——是否进行对冲21 图表28自营专项问卷调查结果——股票投资范围21 图表29自营专项问卷调查结果——是否配置基金22 图表30自营专项问卷调查结果——是否获得外部机构服务22 图表31自营专项问卷调查结果——合规前提下的公司内部业务协同22 图表32场外期权市场规模（亿元）23 图表33收益互换市场规模（亿元）23 图表34证券公司科创板跟投持仓及收益（亿元）24 图表35证券公司科创板做市标的数量（只）24 一、研究背景：自营成为券商业绩波动最大变量 自2017年投资收益首次超越经纪业务收入成为券商第一大收入来源，自营业务的收入占比从此居高不下，其内涵也从投研驱动的方向型持仓向客需驱动的被动和对冲持仓不断扩展。通道业务和资本中介业务边际变化相对平缓，自营投资收益对券商季度业绩的影响尤为明显。2023年一季度自营业务收入的同比大增，使券商在经纪、投行、代销、信用业务全面下滑的情况下实现了业绩高增长；二季度的业绩同比下滑14.2%，若不考虑自营投资收益的影响（同比下滑32.3%，环比下滑35.0%），其他业务条线的收入基本同比持平。新的金融资产计量准则执行后，以公允价值计量的投资收益波动被平滑的可能性进一步下降。 投资收益的高波动和券商持续增长的资产规模的矛盾，使如何定位自营业务成为非常重要的课题，也逐步导致了不同规模券商在自营业务策略上的日益分化。此篇报告将对券商自营业务的发展历程、投资回报、业务定位和未来趋势展开探讨。 图表1上市券商各业务条线单季度收入拆分（亿元） 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 - -200 代理买卖证券业务净收入证券承销业务净收入受托资产管理业务收入利息净收入投资收益 资料来源：公司财报，华创证券。注：此处投资收益的计算方式为“公允价值变动损益+投资净收益-对联营企业和合营企业的投资收益”，主要是券商自营业务体现在利润表中的部分，与下文对券商自营业务实际收益的测算口径有所区别。本文涉及的上市券商范围为申万二级证券行业指数成分股，下同。 二、券商自营业务的发展历程 券商自营主要是指证券公司成立专门部门并利用自有资金参与资本市场，投资股票、债券等金融产品并获得收益的行为，是一项高度市场化且波动性较大的业务，其收益与市场走势有较强的关联性。 从重要性上看，证券公司的主要业务按照大类可以分为证券经纪、资产管理、投资银行、信用业务、自营投资�个类别，2013-2022年，自营投资收益在营收中所占比例平均在30%左右，大部分年份占比在25%以上，对于券商业绩的贡献较为重要。 图表2上市券商自营投资收益及营收占比（亿元） 2,50040% 2,000 1,500 1,000 35% 30% 25% 20% 15% 10% 500 5% -0% 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 自营投资收益营收占比 资料来源：公司财报，华创证券 从券商自营业务的监管上看，目前我国对于券商自营有较为完整的规范，《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券交易所管理办法》等法律法规对证券公司从事自营业务应当具备的资本实力、独立性、罚则等进行了一般性规定。其中，较为重要的条文有《证券法》第一百二十九条“证券公司的自营业务必须以自己的名义进行，不得假借他人名义或者以个人名义进行”、《证券公司监督管理条例》第四十四条“证券公司从事证券自营业务，自营证券总值与公司净资本的比例、持有一种证券的价值与公司净资本的比例、持有一种证券的数量与该证券发行总量的比例等风险控制指标，应当符合国务院证券监督管理机构的规定”等。 在上述法律法规的基础之上，我国对于证券公司自营业务出台了专门的规范及指引。最早于1996年，证监会即颁布了《证券经营机构证券自营业务管理办法》，对于证券公司开展自营业务的资格申请、财务指标、投资范围、人员资质等做了规定，这一法规已于2008年废止。目前生效的规范主要有2005年颁布的《证券公司自营业务指引》、2006年 颁布的《证券公司风险控制指标管理办法》、2011年颁布的《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》等。 1、自营投资的净资本约束 通过《证券公司风险控制指标管理办法》