天风总量每周论势2023年第33期：数据背后，实质是什么？

数据背后，实质是什么？ 证券研究报告 2023年09月13日 作者 天风总量每周论势2023年第33期 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 宏观宋雪涛：从8月中国出口看全球经济 策略刘晨明：警惕高股息陷阱：90-00日本高回报个股有哪些特征？固收孙彬彬：如何看待8月社融信贷的结构表现？ 风险提示：美国经济复苏低于预期，日本经济增速偏低，欧洲经济复苏低于预期。经济和盈利下行压力超预期；历史数据缺失导致的统计结论误差；国情与制度环境差异，经验不能简单照搬等。宏观经济表现超预期，货币财政政策不确定性，机构行为超预期等。 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：如何看待8月社融信贷的结构表现？-2023年8月金融数据点评》2023-09-12 2《固定收益：螺纹钢价平、量升，土地成交继续下探-国内需求周度跟踪20230911》2023-09-11 3《固定收益：赛特转债，真空绝热材料知名供应商-申购建议：积极参与》 2023-09-11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：从8月中国出口看全球经济3 2.策略：警惕高股息陷阱：90-00日本高回报个股有哪些特征？3 3.固收：如何看待8月社融信贷的结构表现？5 1.宏观：从8月中国出口看全球经济 8月中国出口增速如期反弹。 出口同比相比7月回升了5.7个百分点，其中基数因素贡献了4.9个百分点（从7月的-8.4%回升至-3.6%），汇率贬值幅度（中间价）从7月的6%收窄为8月的5.3%，出口商品价格指数有望随PPI继续边际改善。 除上述短期因素外，8月中国出口其实反映了全球经济复苏的差异。 8月中国对美出口改善或表明美国正处于经济复苏和景气度改善阶段。我们在《美国经济是否已经开始复苏？-制造业新周期可能已经启动》（2023.09.07）中指出，美国经济最主要的链条——“居民实际收入-零售消费-企业订单-商品价格-制造业库存-工业利润-产能投资”，正在进入新一轮的景气循环，美国经济可能开始进入复苏阶段。 随着库存持续去化和居民实际消费需求持续回升，美国进口需求修复。 8月中国对美出口同比增速回升13.6个百分点至-9.5%，美国对中国出口的拉动率相比7 月回升2.3个百分点。 目前，美国库存水平偏低的行业包括了家具及家居摆设、电脑及电脑外围设备和软件、服装及服装面料等。这些商品的补库需求也对应了8月中国出口拉动率出现好转的自动数据处理设备、纺织纱线、集成电路、家用电器等商品。 另外，美国作为全球主要商品消费国，美国经济复苏也带动了越南、拉丁美洲（主要是墨西哥）等地区外需和经济的好转（2022年美国占越南出口的29%左右，占墨西哥出口的79%左右），进而间接拉动了中国对东盟和拉美（主要是墨西哥）的出口。8月越南出口低位企稳，PMI连续3个月好转并重回荣枯线水平以上；墨西哥7、8月PMI已经高于1-6月水平。受益于此，8月中国对东盟、拉丁美洲等地区的出口分别回升了8.2个和7.1个百分点。 但是美国经济复苏并不意味着欧洲经济和日本经济也必然好转。从8月中国出口来看，欧日经济依然低迷，8月中国对欧盟、英国、德国、日本等出口同比为-19.6%、-12.9%、-22.7%、 -20.1%。 相比于美国，欧洲终端需求持续回落、库存去化速度偏慢、经济景气度位于较低水平。欧元区零售销售指数同比自1月的7.7%震荡回落至7月的3.6%，制造业PMI从年初的48.8%震荡回落至8月的43.5%，且年内或均处于去库阶段（欧元区制造业PMI领先于库存周期3个季度左右）。 日本经济也迟迟未见起色，3月以来日本制造业PMI处于49.5%左右波动，未见明显好转；两人以上家庭月均消费支出实际同比持续回落至7月的-5%，创2022年以来新低；出口也已经转负。 8月出口数据是全球经济现状的映射，当前全球经济呈现美国强、欧洲日本弱的格局。美国作为全球主要消费国之一，美国经济强，则中国、东盟、墨西哥等相关上游生产国经济也不会太差。但在美国之外，欧洲、日本等国内经济依旧偏弱，国内偏高的库存、疲弱的需求或意味着在这一轮全球经济复苏中，欧盟、日本或会滞后于美国。 风险提示：美国经济复苏低于预期，日本经济增速偏低，欧洲经济复苏低于预期。 2.策略：警惕高股息陷阱：90-00日本高回报个股有哪些特征？ 1、警惕高股息陷阱：高股息策略的两个本质问题 •深度价值策略短中期交易逻辑：顺周期板块与高股息策略有较强的互斥关系，他们交易的是经济预期的不同方向。当股债收益差从+2X标准差向下的时候：稳定类高股息资产占 优；当股债收益差从-2X标准差向上的时候：顺周期板块占优。 •深度价值策略短中期交易结论：目前股债收益差处于-2X标准差下方，参考美股长时间序列的经验，过去30年，美股股债收益差大幅度跌破-2X分别发生在00年科网泡沫破灭、08年金融危机、20年疫情，都是经济崩盘模式。除非我们也预期到年底中国经济会失速崩盘，否则大幅跌破-2X的概率不大。因此，300除金融大幅跌破-2X标准差概率不大，反弹还是先看-1.5X标准差。那么未来一个阶段，高股息策略继续大幅占优的可能性下降。 •深度价值策略中长期配置逻辑：如果是长期经济增长能动缺失，GDP不断下台阶，我们可以参考90-00年的日本股债收益差，在利率中枢下行的情况下，日股股债收益差的通道也会不断下台阶，但是在-2X标准差附近，股价仍然有阶段性支撑，只是每次反弹大多只能到-1X标准差附近。那么这样的情况下，一些稳定价值类股票，长期会有配置价值。 •深度价值策略中长期配置的两个本质问题： （1）A股很多时候会出现高股息陷阱，核心是很多高股息股票受到总需求波动影响太大。因此高股息的第一个本质是足够稳定的ROE和现金流，背后是非常优秀的行业格局。否则只用股息率高低来衡量，很容易出现拿了股息，丢了本金的情况。 （2）如果把高股息策略作为长期布局的仓位，核心问题是要买的便宜。尽量在高股息策略跑输一段时间以后再布局。3年维度的配置上，股价表现与买入估值位置的反向关系更加明显，需要买的便宜。 2、日本经验看，高股息是否意味着高回报？ •行业层面：1993-2002十年间高股息行业主要是上中游周期品；2003-2012十年间除了能源品外，医药、贸易等部分必选消费品股息率提升；2013-2022十年间大金融股息率也明显提升。但各阶段回报高的行业与高股息行业重合度并不高。 •个股层面：1）全市场样本看，股息率单因子有超额回报，但绝对回报一般。以大跌后的1990年末为净值起点（净值1），1997年末净值腰斩至0.46；06-08年下跌后再度回到0.48；持有至2012年末净值也只有0.71。组合中实际上有很多高股息但低增长个股（“高股息陷阱”）。2）但跟踪TPX500指数（市值和流动性较高的公司）成分并通过高股息强化，能起到不错的效果。高股息分组1999年触及净值低点0.7；08年大跌后净值1.09；2012年末净值1.45。 3、日本增速降档阶段高回报个股有哪些特征？ •以大跌后的1990年为起点，剔除市值体量较小的公司后，筛选出52家在增速降档阶段 （1991-2012年）持有回报率超100%的公司。行业分布上，52家公司中有15家来自可选消费（含汽车）、10家来自工业制造业、另有8家医药和6家信息技术公司。 •高回报个股并不一定具备高股息特征：以同期TPX500指数股息率水平为基准，1993-2002十年间，52家公司中仅22家股息率水平超过500指数；2003-2012十年间，更是只有15家有提供了高于500指数的股息率水平。 •持续的利润增长是高回报的来源：绝大多数高回报个股能够在经济增速降档区间取得10%以上甚至15%以上的年化利润回报。值得一提的是，很多消费品公司（尤其是必选消费）年化利润增速并不高。 •消费龙头的优势在于持续且较高的ROE水平，以及由此带来的稳定分红能力。 风险提示：经济和盈利下行压力超预期；历史数据缺失导致的统计结论误差；国情与制度环境差异，经验不能简单照搬等。 3.固收：如何看待8月社融信贷的结构表现？ 8月金融数据总量超预期，结构上依然存在不足。结构不足，意味着经济修复仍然任重道远。 7月政治局会议以来，虽然增量政策不断落地，但是在财政和信用上量的增长较为有限，8月社融最主要的增量是政府债券，来自于今年二季度以来的发行节奏变化，而非总量的提升。 与去年8月对比，同样是政治局会议和降息之后，票据利率回升幅度不同、企业中长贷增量不同，社融结构的差异说明政策力度的区别。 M1继续下行，居民中长贷依旧偏弱，反映库存周期仍在主动去库。内外压力下，宏观状态只是筑底，摆脱筑底仍需要更有针对性和更有力度的增量政策。 透过社融数据观察基本面和政策作用，债市虽然有所承压，但以阶段性调整为主，以十年国债为例，调整上沿可以参考6月16日的利率高点，暂时还不太可能重现2020年二季度、2022年四季度的反转冲击。 风险提示：宏观经济表现超预期，货币财政政策不确定性，机构行为超预期等。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%