制造业新周期可能已经启动，美国经济是否已经开始复苏？

美国经济是否已经开始复苏？证券研究报告 2023年09月07日 制造业新周期可能已经启动作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 整体而言，我们认为美国制造业/库存周期调整到位或将开启反弹，房地产投资企稳回升，从“收入-消费-订单-价格-库存-利润-投资”这个最直接影响美国经济的链条来看，美国经济有望进入正向的复苏循环。这也意味着利率或将在高位停留较久。 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 songxuetao@tfzq.com 向静姝分析师 SAC执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 今年初，我们认为美国经济很可能不会衰退（2023.2《美国经济未必衰退——2023年美国经济展望》），在7月FOMC会议上鲍威尔也表示美联储不再认为今年美国经济会衰退。不过近期美国服务业有下滑迹象，市场认为美国消费难以维持高增速状态。但我们认为美国制造业周期触底反弹或将带动服务业-消费继续回暖。美国经济正在高通胀-高利率的背景下，有望进入新一轮的正向循环。 图1：尽管美国服务业有所回落，美国制造业PMI出现触底迹象 65 60 55 50 45 40 35 美国供应管理协会非制造业指数经季调 美国供应管理协会全国采购经理指数经季调-最新价格 资料来源：Wind，天风证券研究所 居民实际可支配收入同比增速自年初转正以来，连续6个月回升，6月升至4.9%。 收入改善带动居民消费复苏。居民实际消费同比增速从去年四季度1.7%升至今年2季度2.3%。7月零售自6月的同比1.6%反弹至3.2%。实际商品消费增速从去年11月的-1.5%升至今年6月的2.1%。 图2：居民实际可支配收入增速目前来到疫情前的高位 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 实际可支配收入同比增速（%）实际gdp同比增速（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：居民零售和实际消费同比增速回暖 12 10 8 6 4 2 0 零售和食品服务同比增速（%）实际消费同比增速（右轴，%） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 资料来源：FRED，天风证券研究所 图4：耐用消费品消费明显反弹，远高于趋势线 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 实际消费：耐消品（十亿美元年化）实际消费：非耐消品（十亿美元年化） 实际消费：服务（十亿美元年化，右轴） 资料来源：FRED，天风证券研究所 商品消费回暖又带动制造业订单反弹。 耐用品订单同比增速已自今年2月触底攀升。ISM制造业PMI连续反弹两月。 图5：订单移动3个月平均同比增速和ISM制造业PMI 6550 40 6030 5520 10 500 -10 45-20 40-30 -40 1997-09 1998-11 2000-01 2001-03 2002-05 2003-07 2004-09 2005-11 2007-01 2008-03 2009-05 2010-07 2011-09 2012-11 2014-01 2015-03 2016-05 2017-07 2018-09 2019-11 2021-01 2022-03 2023-05 35-50 美国供应管理协会全国采购经理指数经季调-最新价格耐用品订单季调后同比MA3(右轴，%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 而工业生产的疲弱受到非耐用品生产的拖累。非耐用品包含了食品、饮料、烟草等与通胀挂钩明显的生活用品，因此与CPI、PPI走势较为一致，而CRB大宗商品指数同比于今年4月触底，PPI最终需求和PPI大宗商品均在今年7月反弹，考虑到近期能源价格回升，尚未体现在7月PPI中，我们预计8月PPI可能会继续反弹。基数效应将减弱，如果叠加油价企稳甚至回升，那么PPI有望持续反弹，因而非耐用消费品订单也将触底回升。而耐用品订单中机械中的建筑机械、油气机械，涡轮发电、输电设备受益于美国制造业回流（《美国制造业回流在加速》2023.7.30），同比增速均超过10%。运输设备中非国防飞机和船只订单增速分别达到31.7%和21.9%。电气设备订单增速达到6.4%。除此之外国防类订单增速较高，反映美国国防开支加速（《2023年，全球财政重新扩张》2023.2.8） 图6：非耐用品订单同比跟随PPI,拖累工业生产 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业生产同比MA3（%）PPI：大宗商品同比MA3（%）非耐用品同比MA3（%） 资料来源：FRED，天风证券研究所 图7：耐用品新订单细分项2023至今相比2022年同比 资料来源：Census,天风证券研究所 库存方面，去年3月开始，美国制造商率先进入去库阶段，当前库存同比增速已经转负（-0.1%），去库速度有所放缓。按照当前去库速度，预计在三季度末制造、批发和零售库存将见底（达到除2008、2020周期以外低点）。从历史百分位看，零售库存中，家具（4.9%）、建材（4.6%）和日常用品（9.3%）去库较为彻底，机动车和零部件库存尚处历史高位（98.6%）。制造业库存看，油气、采矿业经历了2年半的去库后自去年8月开始补库，医药制造和汽车制造则在今年率先开始补库，化学制造库存较低（百分位16%），可能较快开启补库。 图8：库存去库逐渐放缓，若按当前去库速度，预计在三季度末去库完成 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 制造商库存同比（%）批发库存同比（%）零售库存同比（%） 资料来源：FRED，天风证券研究所 虽然联储启动史上最快加息（利率同比增速最高达50倍），截至今年Q2，经资本和存货调整后的美国企业利润同比增速仍为-6.2%，而上轮加息周期2015年利率同比增速将近100%时，利润同比增速已降至-11%了。我们在（《为长期高利率做好准备》）中解释了这主要是美国企业特别是能源企业在全球利润分配中占比抬升导致的。历史上看，制造业PMI领先企业利润。目前FactSet一致预期今年Q3和Q4标普500的EPS增速为0.2%和7.6%，而Q2eps同比增速为-5.2%，也即今年2季度是业绩周期低点。同时6月开始季度盈利（2023Q3)预期自2021年Q1以来第一次上调。 图9：制造业周期同步或领先企业盈利周期 60 65 5040 60 30 55 2010 50 0 45 -10-20 40 -30 35 存货、资本调整后利润同比增速制造业pmi（右轴） 资料来源：FRED，天风证券研究所 后续企业利润（流量）的持续回升又能继续保证企业资本开支和居民消费的持续平稳增长。 图10：企业利润增速往往领先企业投资和居民薪资增速 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 -20 存货、资本调整后利润同比四季度移动平均（%）薪资薪酬同比四季度移动平均（右轴，%） 实际非住宅固定投资同比（右轴，%） 资料来源：FRED，天风证券研究所 除了我们在制造业建筑投资上已经看到的制造业资本开支新周期以外，制造业的设备投资增速也开始出现周期性回升，这意味着制造业企业可能度过了利润增速的底部。 图11：主要投资分项同比：相比建筑和知识产权投资，设备投资与制造业周期更为相关 30%70 20%60 50 10% 40 0% 30 -10% 20 -20%10 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 -30%0 设备知识产权建筑制造业PMI（右轴） 资料来源：FRED,天风证券研究所 消费约占了美国经济的70%，消费既是居民实际可支配收入的结果，也是拉动制造业新订单和商品价格、库存、利润、投资反弹的直接原因。 从“收入-消费-订单-价格-库存-利润-投资”这个最直接影响美国经济的链条来看，美国经济正在进入正向的复苏循环。居民收入带动消费和耐用品订单，而企业去库接近完成，PPI企稳，我们认为企业利润有望跟随制造业周期反弹，而企业利润的复苏也将维持居民消费和资本开支修复的持续性。 房地产市场方面，随着美债利率突破去年高点4.2%，成屋销售年化回落至407万套，但仍高于今年1月时的400万套。考虑到次贷危机时成屋销售年化最低也达到384万套每年，我们认为成屋销售可能已经触底。而对GDP有直接贡献的新屋开工因为成屋库存过低的缘故，反而在近期利率走强的情况下明显反弹。因此我们认为地产对经济的拖累相较去年将明显收窄。 图12：美国实际住宅固定投资同比与新开工私人房屋同比 60%30 40%20 20%10 0%0 -20%-10 -40%-20 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 -60%-30 新开工私人房屋同比实际住宅投资同比增速(右轴，%) 资料来源：bloomberg,天风证券研究所 图13：成屋销售恐已经触底 87 76 65 5 4 4 3 3 22 11 00 成屋销售年化（百万套）美债10年期收益率（右轴，%） 资料来源：bloomberg,天风证券研究所 整体而言，我们认为美国制造业/库存周期调整到位或将开启反弹，房地产投资企稳回升，从“收入-消费-订单-价格-库存-利润-投资”这个最直接影响美国经济的链条来看，美国经济有望进入正向的复苏循环。这也意味着利率或将在高位停留较久。（《为可能的长期高利率做好准备》2023.6.3） 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠