春风得意，国牌出海启航

从耐用消费代表的电动两轮车，到可选消费的电动滑板车，本篇为我们短交通篇章可选消费又一拓展。春风动力作为动力运动装备行业龙头，其竞争优势与壁垒正在兑现，投资价值增量边际加强： 动力运动装备行业：小而美的可选消费赛道。1）全地形车：结构性升级趋势凸显。22年全球销量93万辆、自05年达峰135万辆后恢复性增长，但中高端UTV占比持续提升，22年达61%、较07年+39%。2）消费型摩托：国内渗透初期，高成长性。22年>250cc销量55.3万辆、18-22年CAGR达51.2%，但占油摩整体仅4%；与日本每万人销量峰值11.9辆相比，中国22年仅3.9，仍有3倍空间。3）需求：量增速与GDP增速趋势一致、韧性更强，凸显冒险、玩乐、个性。 公司壁垒：全价值链自主能力。1）自主研发，掌握大排水冷核心技术。坚持自研，获工信部等多项国家荣誉，CF650G入选国宾护卫队，参与制定全地形车行业标准。2）坚持打造自主品牌。全地形车：初建出海国牌份额优势（22年全球销量份额18%、欧洲市场第一、国内出口份额74%）。消费型摩托：顶级赛事扩大品牌影响。16年曼岛TT赛春风650NK获第四、23年Moto3获意大利及荷兰站排位赛第二，均创国牌厂商最好成绩。3）海外自建线下渠道。产品力及品牌力形成对渠道强话语权，主导渠道利润分配、下游资金挤占，掌握对线下消费者的触达能力。 增量一：全地形车拓展北美，结构优化提升盈利。产品推新以增加细分群体覆盖，补齐与北极星竞争劣势（23年官网价格低33%、UTV SKU少62%），差距构建成长空间。结构优化趋势下，22年公司出厂ASP 4.1万、较18年+95%，驱动毛利率提升至44.1%（还原关税运费后）、较18年+9.7pct。 增量二：消费型摩托国内赛道高成长性，爆品策略拓展份额。国内赛道高增预期下，公司作为龙二（21年份额12%）有望优先受益。20年推新的250SR成国潮现象级爆款，至 23M5 累计销售15万辆，单品贡献约30亿收入；23年再造爆款XO狒狒，重新定义消费型摩托≠中大排量，小排MINI向下覆盖入门级玩家，持续拓展市场份额。 增量三：复用全地形车海外渠道，消费型摩托出海扩张。北美全地形车渠道构建摩托车扩张基础，22年时隔10年重新进入北美、在300家以上全地形车渠道销售；23H1摩托车海外收入12.4亿元、占比54%，持续拓展出海新增量。 投资建议：公司为动力运动装备行业龙头，自主研发及自建渠道能力构建优质自主品牌α，三大增量驱动公司持续成长。我们给予公司23-25年归母净利润预测分别为13/16/21亿元，增速为79%/31%/29%，对应PE为17/13/10倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价180元，对应23年14倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：国内消费型摩托市场竞争加剧，海外全地形车市场需求下滑，海运费大幅波动，美国关税政策趋严。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇为我们短交通篇章的又一研究成果，我们将视角切换至可选消费品领域动力运动装备板块，其中龙头春风动力。 市场关于公司已有诸多研究，由于行业此前经历了短交通户外需求高增，已有研究大多强调行业增长β，并且将细分板块全地形车和消费型摩托分别分析，缺乏对动力运动装备行业的整体性分析研究，进而缺乏对公司α的研究以及成长增量分析。 由此，本篇除将动力运动装备行业整体增长及需求驱动梳理清晰外，重点分析春风动力具备的额外α及成长增量。公司核心α为研发、品牌、渠道全价值链具备的自主能力，其构建公司当前竞争优势的份额结果及成长下限，进一步总结短中长期三大成长增量，见证公司再创新成就。 投资逻辑 本篇报告至上而下、从产业逻辑到投资逻辑，分析春风动力的投资价值： 动力运动装备行业：小而美的可选消费赛道，其核心成长性来源于： 1）全地形车行业结构性升级；2）国内消费型摩托渗透初期，属于高成长性赛道。需求维度，年轻消费群体玩乐需求为核心驱动。 公司壁垒：核心总结为全价值链自主能力。长期深耕水冷发动机自主研发，产品力支撑品牌打造，自建海外线下渠道建立消费者触达；无论是不同行业对比还是同行业内竞对，全价值链自主能力都是较为稀缺的核心壁垒。 投资增量：1）全地形车出海国牌初步形成份额优势，拓展北美优化产品结构。2）消费型摩托暂居国内龙二，行业高成长性下份额拓展。3）复用海外线下渠道，消费型摩托国牌出海。 关键假设、估值与盈利预测 我们预测公司2023-2025年营业收入为142/175/212亿元 ， 对应增速为25%/23%/21%， 三年归母净利润预测分别为13/16/21亿元 ， 增速为79%/31%/29%，对应PE为17/13/10倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价180元，对应23年14倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。 本篇为我们短交通篇章的又一研究成果。继《九号公司：创新出行，趣玩科技》，我们在可选消费品领域聚焦于春风动力这一动力运动装备龙头。从全地形车及消费型摩托行业展开分析，分别研究行业增长趋势及消费需求特征；落地至公司，总结产品、品牌、渠道三大核心竞争能力，以及未来三大增量，以期春风再创新成就。 一、春风动力：自主创新的动力运动装备龙头 自研水冷发动机掌握核心技术，聚焦休娱动力装备研产销。公司成立后从发动机气缸头研发切入，掌握水冷发动机自主研发制造能力，聚焦全地形车和消费型摩托研产销。20年国内推出仿赛爆款250SR、截止 23M5 累计销售15万辆；21年底、23年7月泰国、墨西哥工厂投产，扩充海外制造供应能力。 图表1公司发展历程&产品矩阵 实控人、赖氏家族持股16.2%、37.3%，股权结构清晰集中度高。控股股东春风控股、重庆春风投资、老板集团、林阿锡截止23H1分别持股29.9%、8.4%、2.1%、2.1%。实控人为创始人兼董事长赖国贵，合计持股16.2%。 图表2公司股权结构 高层管理团队稳定，公司治理结构规范完善，股权激励计划凝聚员工人心： 公司高管团队行业从业经验丰富，稳定性强。公司高管团队在摩托车及相关行业有丰富的从业经历，曾在国内其他头部企业就职，具有较强的稳定性。 图表3公司管理层简介 上市以来已实施五轮股权激励计划，凝聚人心促进公司未来发展。公司自2018年起共实施五次股权激励计划，覆盖核心高管及核心管理技术人员，提高企业的治理效率、维持企业高管团队的稳定性。 图表4股权激励计划 自17年上市以来公司营收保持高增，出口业务占比高、为典型出口导向公司： 22年营收113.8亿，17-22年营收CAGR高达44%。公司主营全地形车和消费型摩托车，22年营收分为68.4/33.7亿元，18-22年CAGR分为45%/44%。 22年海外收入占比超74%，典型出口导向型公司。公司主营产品全地形车主要销往海外，消费型摩托近年来海外销售占比逐渐提升。 图表5公司营收及其同比（单位：亿元） 图表622年公司分区域营收结构 近三年归母净利润高增，盈利能力稳中有升，在手现金充足、资产质量较高： 22年归母净利润7亿元，17-22年归母净利润CAGR高达48%。17-22年归母净利润稳健增长，毛利率稳中有升、23Q1达到34.2%，20/21年承压下滑主要系海运费影响。叠加费用率压降，净利率整体稳健提升，23H1达8.8%。 图表7公司归母净利润及同比（单位：亿元） 图表8公司毛利率/净利率 持续加大研发投入，在手现金充沛、资产质量较高。公司研发费用率始终保持在5%以上，其他销售、管理、财务费用率伴随规模效应提升整体呈下行趋势。23H1末公司在手现金及等价物达45.3亿元，占总资产比例高达47%，资产质量较高。 图表9公司期间费用率 图表10公司现金充足（单位：亿元） 全地形车和消费型摩托两大业务，可统称为动力运动装备行业；公司创始至今长期深耕动力运动装备赛道；由此，我们接下来展开动力运动装备行业分析，明确其赛道规模及需求驱动。 二、动力运动装备行业：小而美的可选消费赛道 我们以“小而美”总结动力运动装备行业特点；“小”代表规模：全地形车、消费型摩托（中大排）全球销量规模均为百万量级，客观而言与大多消费品、尤其耐用消费品相比并非大赛道；“美”指赛道特征，全地形车结构升级、国内消费型摩托渗透初期。而赛道均由可选玩乐、个性化消费需求驱动。 （一）全地形车：总量恢复性增长，高端化结构升级 全地形车产品分为A/UTV两种，UTV适用场景更多、价格更高。ATV通常由单人跨骑、整车车型更小、灵活度更高，适合单人越野骑行，价格6000-18000美金；UTV适用农牧场等更多场景，通常具备载货运输能力，价格11000-40000美金。 图表11全地形车ATV/UTV对比 据北极星年报，全球全地形车销量2005年达峰值135.3万辆、近年量端呈现恢复性增长；高单价U系列占比持续提升，凸显结构性升级趋势： 行业核心增长逻辑为结构性升级趋势下销额规模扩张。22年A/UTV销量36/57万，增速分别为-13%、-8%；全球UTV占比持续提升，22年达61%，较07年+39%。 公司16年UTV占公司全地形车销量比例仅22%，增长空间广阔。 北美为全球全地形车主要销售市场，其次为欧洲，15年销量占比分为73%、16%，22年北美销量占比增长至83%。 图表12全球全地形车销量及增速（单位：万辆） 图表13全球全地形车销额规模（单位：亿美元） 图表142015年全球全地形车分区域销量结构 图表15全球/北美/公司全地形车中UTV销量占比 （二）消费型摩托：国内渗透初期，β增量显著 1、国内万人消费仍有3倍空间 摩托车按排量结构一般划分为小排量（<250cc）、中等排量（250-500cc）、大排量（>500cc），消费型摩托以中大排量为主。 国内消费型摩托赛道高增，仍处于渗透初期。22年我国油摩销量1379万（-16%）、总量萎缩主要系禁摩令+电动两轮、公共交通替代；其中>250cc中大排量摩托车22年销量55.3万（+44.7%），18-22年销量CAGR高达51.2%，但占整体销量比例仅2.6%。 图表16我国油摩销量（单位：万辆） 图表17>250cc摩托车销量及占比（单位：万辆） 对比发达经济体，万人消费量仍有约3倍提升空间。北美、欧洲、日本等发达经济体，历史每万人大排摩托年销量峰值分别为18.1/11.4/11.9辆；18年开始我国大排量摩托消费崛起，22年每万人消费量3.9辆，国内消费习惯、通勤特征与日本更相似，万人消费量仍有约3倍提升空间。 图表18北美/日本/欧洲/中国大排摩托年消费量（单位：辆/万人） 一线城市牌照获取成本较高，禁摩令主要抑制一线城市需求。我国目前禁摩区域主要集中于北上广深一线城市城区范围，政策无明显松动。由于北上广深等一线城市牌照获取成本较高，如上海代拍沪A黄牌高达60万元。我们认为，禁摩令主要抑制一线城市消费需求，而当前大排量摩托需求更多集中于沿海二线城市及西南区域。 图表19国内摩托车限行区域及需求分布 2、性价比优势凸显，国牌形成进口替代 21年起进口占比开始下降，国产中大排形成进口替代。我国摩托车进出口排量结构分化，22年小排量出口占比98%，中大排量进口占比81%。22年中大排进口12.8万辆（+9%），22年进口占比降低至26%。 图表2022年我国摩托车进出口排量结构分化 图表21中大排进口量及占比（单位：万辆） 消费型摩托国牌进口替代逻辑：1）进口产品加征较高税率：2）国牌产品力提升下凸显性价比优势。我国对日本、美国等国家进口摩托车征收30-45%税率，以保护国牌产品竞争，500cc+产品进口价格达4万元以上；国牌近年产品力提升下性价比优势明显，300-450cc/500-800cc国牌产品价格较海外品牌分别低约30%/50%。 图表22进口中大排摩托价格较高（单位