油气产业链高效运行，降本增效成果斐然，23H1再创历史同期最好业绩

事件1： 2023年8月30日，公司发布2023年半年报。2023H1，公司实现营业总收入14799亿元，同比-8.3%，实现归母净利润853亿元，同比+4.5%。2023Q2单季，公司实现营业总收入7474亿元，同比-11%，环比+2.0%；实现归母净利润416亿元，同比-2.5%，环比-4.5%。 事件2： 公司发布《2023年半年度A股利润分配方案的公告》，公司拟以2023年9月19日股权登记日当日登记的总股本为基数，每股派发现金红利人民币0.21元（含税）。截至2023年6月30日，公司总股本1830亿股，以此计算合计拟派发现金红利人民币384.34亿元（含税），其中A股现金红利人民币340.03亿元（含税）。 一、油气两大产业链平稳高效运行，降本增效稳步推进，23H1净利润和现金流再创历史新高 2023H1国际油价震荡走低，23H1布伦特原油均价为79.91美元/桶，同比-24%，23Q2单季布伦特原油均价为77.73美元/桶，同比-31%，环比-5%。世界经济缓慢复苏，中国经济整体恢复性增长，境内成品油需求稳步复苏，天然气需求同比增长，化工产品需求有所恢复。公司大力推动油气勘探开发和增储上产，持续深化炼化转型升级，不断加强市场营销，稳步推进绿色低碳转型，积极开展新能源新材料新业务布局，实现油气两大产业链平稳高效运行，主要生产指标全面增长。 公司降本增效工作稳步推进，单位油气操作成本10.82美元/桶，比上年同期的11.61美元/桶下降6.8%；持续加强增储上产工作，国内油气产品销量增加。 2023H1，在国际油价同比下降的情况下，公司实现归母净利润853亿元，同比+4.5%；自由现金流首次突破千亿元，达到1103.5亿元，同比增长17.6％，归母净利润、自由现金流均创新高。截至2023H1，公司资产负债率为41.6％，较年初下降0.9p Ct ；资本负债率16.0％，较年初下降1.4pct，财务状况持续健康良好。 二、上游业绩亮眼，下游产品结构持续改善，天然气销售盈利能力提升 1、油气当量产量创历史新高，油气新能源业务融合发展成效显著 2023H1，公司油气和新能源分部实现经营利润855亿元，同比+3.7%，其中23Q2单季实现经营利润445亿元，同比+2.0%，环比+8.6%，主要得益于公司油气产量增长和成本控制力度加强，在油价下行期实现了上游业绩的稳步增长。23H1公司原油实现价格74.15美元/桶，同比-21.7%，天然气实现价格2.1元/方，同比-16.5%。公司大力提升勘探开发力度，资源基础进一步夯实，持续加强成本费用管控，坚持产量与效益并重。2023年上半年，公司油气勘探共取得16项重要发现、25项重要进展，油气当量产量8.94亿桶，创历史同期新高，同比+5.8％，其中原油产量4.74亿桶，同比增长5.0％；可销售天然气产量2.52万亿立方英尺，同比+6.7％。 公司持续优化新能源业务发展规划，坚持油气与新能源业务融合发展，积极开拓清洁电力和地热市场，全力推动千万千瓦级新能源项目落地，新获清洁电力并网指标1258万千瓦，新签地热供暖面积2633万平方米，风光发电量8.5亿千瓦时。全产业链一体化推进碳补集、利用及封存（CCUS）业务，上半年注入二氧化碳74.9万吨。公司加快重点项目建设，吉林油田15万千瓦自消纳绿电项目全容量并网，塔里木油田百万千瓦级光伏发电、吉林油田50万千瓦级风电项目开工。 2、天然气销售规模稳步增长，市场化改革背景下天然气龙头充分受益 2023H1，公司天然气销售业务实现经营利润141亿元，同比+3.5%，其中Q2单季实现经营利润40亿元，同比-15%，环比-61%。2023H1，公司销售天然气1303.5亿方，同比基本持平，其中国内销售天然气1086.5亿方，同比增长4.8％，天然气销售市场份额保持60％以上，终端销量同比提升6.2％。 公司是国内天然气产销龙头，2023H1国内天然气产量占全国的59%，远高于中国石化、中国海油，占公司油气当量产量的比重也为三者中最高。2023年，随着国内天然气冬季消费高峰结束，海外天然气价格回落，天然气市场化改革加速推进，叠加“双碳”背景下国内天然气需求增长，公司天然气业务盈利能力有望进一步增厚。我们以公司2022年天然气产销量口径测算，假设天然气实现价格增长0.1元/方，以生产口径计算，中国石油上游板块经营利润有望增厚132亿元，以销售口径计算，中国石油归母净利润有望增厚195亿元，EPS有望增厚0.11元/股。 3、炼化业务供产销贸一体协同成效突出，化工业务Q2环比扭亏为盈 2023H1，公司炼油化工和新材料分部实现经营利润183.5亿元，同比-23.7%，其中炼油业务实现经营利润185.11亿元，同比-22.8%，化工业务经营亏损1.61亿元，同比减利2.49亿元，主要由于成品油和化工品毛利减少，以及油价震荡下跌导致库存损失。2023Q2单季，公司炼油业务实现经营利润91.15亿元，同比-31.1%，环比-3.0%；化工业务实现经营利润7.65亿元，环比增加16.91亿元，扭亏为盈。 2023H1，公司超前研判市场走势，提前筹集原油资源，优化原油采购、降低进口成本，按效益统筹优化装置负荷、提高成品油收率，按需优化产品结构，23H1公司加工原油673百万桶，同比+12.6%；生产成品油5886万吨，同比+14.3%，国内原油加工量、成品油产量、石蜡和润滑油基础油产量等均创历史同期新纪录，航空煤油、炼油特色产品产量实现大幅增长。 2023H1，公司加快推进重点工程建设，广东石化炼化一体化项目全面投入商业运营，吉林、广西、塔里木等乙烯项目建设平稳有序推进。积极推进新材料业务发展，高分子量聚乙烯、高流动聚乙烯等一批新产品成功投产，新材料产量62.4万吨，同比+56％。 4、成品油销售质量效益持续改善，市场占有率持续增长 2023H1，公司销售分部实现经营利润109亿元，同比增长28%，其中Q2单季实现经营利润28亿元，同比-30%，环比-66%。公司抓住国内成品油市场需求回暖、成品油市场秩序不断规范的有利时机，大力加强精准营销，努力扩销、降库、提效；精心组织国际贸易，有效控制市场风险，不断提升产业链整体效益。 2023H1公司销售汽油、煤油、柴油8066.8万吨，同比+12.9%，其中国内销售成品油5934.5万吨，同比+17.9%，超过2019年同期水平，市场占有率有效提升。分别销售汽油、柴油、煤油3339.6、3847.5、879.7万吨，同比分别+12.0%、+8.2%、+45.4%。 5、上游资本开支保持增长，加强“增储上产”保障国家能源安全 我国石油进口依存度较高，降低原油进口依存度，有助于保障我国能源安全，降低国际政治和能源供给风险。在此背景下，公司响应国家“增储上产”号召，大力提升资本开支，2023H1公司实现资本开支851亿元，同比-7.8%，其中油气和新能源板块实现资本开支为796亿元，同比+9.3%。公司上游板块继续加强国内松辽、鄂尔多斯、准噶尔、塔里木、四川、渤海湾等重点盆地的规模效益勘探开发，加大页岩气、页岩油等非常规资源开发力度，推进清洁电力、CCUS、氢能示范等新能源工程。海外提高业务发展集中度，推动高效发展，在做好中东、中亚、美洲、亚太等合作区现有项目的经营同时，加大优质项目获取力度，持续优化资产结构、业务结构和区域布局。 公司预计2023年度资本开支为2435亿元，其中上游资本开支1955亿元。 公司2023H1上游资本开支持续增长，2023年上游资本开支维持高位，有望持续扩大上游油气资源优势，从而充分受益于油价高景气。 三、派息额创历史同期最好水平，坚持高分红政策价值凸显 公司本次中期派息的每股股利为0.21元/股（含税），23H1公司基本每股收益为0.47元/股，以此计算公司23H1股息分配率为44.7%；总派息额为384.3亿元，创历史同期最好水平。公司将公司股利每年分配两次写进公司章程，历史上维持较高的股息分配率，2019H1、2021H1、2022H1股息分配率分别为50%、45%、45%，2020H1公司亏损仍坚持分红，分红稳定性强，在A股市场较为稀缺。公司优秀的业绩和现金流将通过高股息率转化为投资者回报，从而彰显公司的投资价值。 图1：中国石油历次每股股利及派息率 四、产业链一体化优势凸显，相比国际石油巨头公司23H1业绩亮眼 2023H1，国际油价同比下滑，全球原油需求恢复缓慢，国际石油巨头业绩普遍承压，根据各公司已披露的业绩情况，海外油气巨头埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、道达尔归母净利润分别同比-17%、-30%、-41%、-9%（BP2022年剥离俄罗斯资产，导致22年出现亏损，23年扭亏为盈，故不在我们统计内）。受油价下行影响，中国海油23H1归母净利润同比下滑-11%，亦体现出一定的业绩韧性。中国石化炼化业务占比较高，由于下游需求复苏不及预期，23H1归母净利润同比-19%。 在全球八大石油公司中，仅有中国石油实现23H1归母净利润同比正增长。 公司克服油价震荡下行、炼油毛利收窄、化工品需求恢复缓慢等困难，积极把握市场机遇，统筹推进业务发展、改革创新、提质增效、安全环保等工作，全产业链优势尽显，原油、天然气、炼化巨头地位稳固，23H1业绩在国内外石油公司中表现突出。 表1：中国石油与中国石化、中国海油、海外油气巨头23H1业绩对比 五、“三桶油”估值相较国际石油巨头仍位于低位，看好公司长期投资价值 对标国际油气巨头，公司估值水平依然位于低位。我们将公司的估值与海外油气巨头进行对比，截至2023年8月29日，海外五家油气巨头的PB-MRQ均值为1.63倍，而公司A股、H股的PB-MRQ分别仅为1.01、0.64倍，此外，中国石化A、H股PB-MRQ分别为0.92、0.63倍，中国海油A、H股PB-MRQ分别为1.42、0.90倍。当下“三桶油”估值水平相较海外巨头仍被低估，我们坚决看好以中国石油为代表的中国石油化工产业链长期投资价值。 表2：中国石油与中国石化、中国海油、海外油气巨头估值对比 盈利预测、估值与评级 公司23H1业绩优异，创历史同期最好成绩，整体上符合我们的预期。我们看好在油价维持中高位、天然气市场化改革的背景下，公司作为油气龙头，将充分受益于行业景气度高企和炼化行业转型升级。我们维持公司23-25年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为1609/1650/1704亿元，对应EPS分别为0.88/0.90/0.93元/股，维持公司A+H股的“买入”评级。 风险提示：原油价格大幅下行风险，炼油和化工景气度下行风险。 表3：公司盈利预测与估值简表