超预期增长，品牌势能凸显

事项： 公司2023上半年实现营收36.27亿元(+38.12%)，归母净利润同比增长68.21%至4.99亿元。扣除非经常性损益后为4.79亿元(+70.49%)。非经常性损益主要是计入当期损益的政府补助3464万元。eps（基本）=1.25元。毛利率为70.51%(+2.39pct)，净利率为14.56%(+2.81pct)，销售费用+41.46%至15.8亿元，销售费用率43.56%，+1.03 pct；管理费用+51.11%至1.92亿元，管理费用率5.3%，+0.46 pct；研发费用0.92亿元，研发费用率2.52%，+0.2 pct；财务费用-0.3亿元，财务费用率-0.84%，-0.27 pct。ROE=13.29%（+3.19pct）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.80元（含税），占当期归母净利润的30.20%， 单二季度营收同比增长46.22%至20.05亿元，归母净利润同比增长110.41%至2.91亿元。单季度毛利率同比+2.27pct至70.9%，净利率同比+5.12pct至15.26%，单季度销售费用率增长1.15 pct至43.83%，管理费用率增长0.28 pct至4.83%，研发费用率下滑0.29 pct至1.98%，财务费用率-0.82%。 评论： 2023H1公司线上直营业务仍为公司增长的主要驱动力，同比+52.36%至26.59亿元，收入占比提升至73.49%（2020年这一比例为42.45%），线上业务占总体收入比例已经达到92.03%。公司线下业务整体同比-5.81%至2.89亿元，收入占比下降至7.97%。直营比例增加+主推大单品策略带动下，公司毛利率持续有所提升，上半年毛利率同比上升2.39pct至70.51%，单Q2来到70.90%； 而上半年及Q2销售费用率同比提升约1pct（销售费用主要是形象宣传推广费同比+50.34%，费用率从上年同期的34.84%提升至37.92%，主要用于新品牌孵化、线下渠道和海外渠道探索）；上半年公司净利率上升至14.56%，单Q2季度净利率更是上升至15.26%。本期其他应收款相比2022年期末减少6342万元，主要是收回上年应收的部分电商平台的年度费用返点，在利润表上也会对利润有所增厚。此外，如扣除上年同期一次性跌价计提影响，上半年归母净利润增长约在42%左右。 珀莱雅品牌上半年收入同比+35.86%至28.92亿元，收入占比为79.87%，彩棠收入同比+78.65%至4.14亿元（彩妆业务总体收入4.66亿元，彩棠外的其余收入在0.52亿元），收入比例已经上升至11.45%（2022年为8.99%）。OR品牌收入达到0.97亿元（同比+94.17%），悦芙媞收入1.32亿元，其他品牌合计0.84亿元（同比+10.71%，2021年及之前悦芙媞、OR品牌并入该口径）。 上半年公司对珀莱雅双抗系列精华、水乳霜升级调整，持续优化产品功效和使用体验；红宝石系列面膜、眼霜相继推出2.0版本，水乳产品有所升级，多维度满足消费者不同需求；此外推出了主打保湿功效的“循环系列”和对敏感肌更好的“云朵系列”单品。彩棠不断拉升市场份额，上半年三色腮红盘表现亮眼，618活动期间彩棠推出“原生肌气垫”、升级“柔雾蜜粉饼”。OR品牌持续提升明星单品“OR温泉清爽蓬松洗发水”和“OR温泉轻盈发膜”的市场渗透率，推出头皮预洗品类“头皮清零液”，满足中高端消费者头皮深度清洁的需求。悦芙媞聚焦品类搭建，提升消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知，升级和重推多款产品。 公司持续深化新产品、新营销、新渠道、新组织、新研发、新供应链保障的6N战略。精细化运营，提高效率，高效拉新和提升老客复购率，贯穿于天猫、抖音、京东三大电商平台，618期间和上半年均在三大平台上国货排名第一。 组织层面继续优化上下一盘棋的品牌规划，构建产品、投放中台及敏捷前台的配合模式，深化数字化技术的应用。研发方面公司持续进行国际科学研究院建设，进行皮肤肌理研究、活性物设计及功效验证；研发创新中心持续专注护肤和彩妆新品的研究和开发。供应链方面全链路透明，同时采购平台智能化、生产调度智能化、物流运营智能化，三大引擎提升了供应链数据传递 效率和业务协同效率，为大促持续赋能。 投资建议：公司继续坚持大单品策略，6N战略持续深化，业绩也持续超出预期。结合上半年业绩情况，我们上调公司2023-2025年业绩至11.2、13.6和16.3亿元（此前为10.29、12.63和15.23亿元），考虑当前市场环境，我们下调公司目标价至140元，对应2023年业绩约50xPE（考虑公司在行业增速较为疲软的情况下仍然有高速增长，给予1.4倍peg水平，g取2023年增速），维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济影响，行业竞争，推新不力等。 主要财务指标