扣非再超预期，逻辑持续兑现

事项： 新乳业发布2023年中报。23H1实现总营收53.0亿，同增10.8%，归母净利2.4亿，同增25.1%，扣非归母净利2.3亿，同增60.8%；单Q2营收27.8亿，同增12.7%，归母净利1.8亿，同增20.5%，扣非归母净利1.5亿，同增43.2%。 评论： 23Q2营收逆势提速，华东地区表现亮眼，且高端唯品延续高增。在二季度整体需求走弱背景下，23Q2公司营收同增12.7%，环比23Q1逆势提速，且液奶主业增速快于整体。分子公司看，23H1川乳/雪兰/夏进实现营收8.2/6.3/10.0亿元，同比+0.6%/+9.5%/+3.4%，雪兰增速较优预计主要系疫情防控优化后，云南旅游业复苏较好；高端乳品唯品23H1整体营收实现30%+增长，且单Q2预计延续高增；安徽白帝、苏州双喜及湖南南山等公司受益于常温电商、周边城市扩展或进入零食量贩等新渠道，亦带来较好增长。相应地，23H1西南/华东/西北/华北/其他区域分别实现营收20.1/14.4/7.8/4.5/6.2亿元， 同比+6.7%/+21.4%/+2.4%/+9.4%/+15.1%，也意味着除了西南市场外，华东市场已成为公司增长的又一关键增长极。 成本红利延展，相机加大费投，扣非业绩再超预期。23Q2原奶价格加速下行，公司自建奶源自给率仅20%更为受益，叠加旺季规模效应摊薄，公司毛利率为28.8%， 同比+2.6pcts。费用端 ，23Q2销售/管理/财务费用率为15.5%/4.4%/1.6%，同比+1.7/-0.9/+0.04pcts，成本红利释放下公司着眼长远，适当加大费投进行低温重点品牌培育、拉动营收增长,激励费用摊薄减少及管理优化推动管理费率继续下行，财务费用率基本稳定。同时，投资收益占营收比例同比-0.68pct至0.44%，牛只淘汰等资产处置收益占营收比重-0.48pct至-0.69%对盈利略有拖累。整体看，毛销差扩大及管理费率优化支撑公司23Q2净利率同比+0.4pct至6.3%，扣非净利率同比大幅提升1.2pcts至5.6%，再超市场预期。 成本先行、结构接力，盈利提升逻辑有望持续兑现。受制于消费力受损及原奶过剩下终端竞争加剧，部分渠道反馈今年产品结构提升或不及预期。但好在一是公司原奶自给率较低、充分受益成本红利，保障盈利提升的同时，也给了公司更充裕的推新品、做品牌、拓渠道的资源基础，公司一年内新品占营收比重达10%左右，二是公司渠道结构优化顺利推进，23H1 DTC渠道同比增长20%，占比稳步提升,其中,电商、形象店增速更快，自主征订稳健发展，“鲜活go”商城GMV达1.1亿，履约114万单，新增用户达82万。我们预计年内需求偏弱背景下原奶价格继续下行，成本红利相应延展，弱市之下公司聚焦打磨底层运营能力，待需求回暖，结构优化有望接力，盈利提升逻辑持续兑现。 投资建议：盈利提升逻辑持续兑现，估值回落后又迎布局时点，维持“强推”评级。考虑公司加大费投及短期投资收益/资产处置收益拖累，我们小幅下调23-25年EPS预测至0.55/0.72/0.92元（原预测为0.57/0.77/0.98元），对应PE为25/19/15倍。公司以五年净利率倍增为引领，以低温品类、DTC渠道为提升盈利两大抓手，战略路径清晰。而年内成本红利护航，需求回暖后结构优化有望接力，未来几年业绩有望持续高增，前期股价随市场回调，当前又迎布局时点，给予24年PE估值25倍，对应目标价18元，维持“强推”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、原奶价格超预期上涨，行业竞争大幅加剧。 主要财务指标 图表1公司分季度财务情况（单位：百万元） 图表2新乳业PE Band 图表3新乳业PB Band