路漫漫其修远兮

事项： 公司发布2023年半年报，23H1实现营业总收入11.4亿元，同比-3.7%，归母净利润1.2亿元，同比-3.4%。Q2实现收入5.3亿元，同比-13.9%；归母净利润5065.4万元，同比基本持平。同时公司新聘任何春阳先生为公司总经理。 评论： 外部需求略有承压，加上去年出售存货及房地产贡献营收增量，单23Q2收入录得同比-13.9％。若剔除去年出售存货等贡献7708万营收，还原后23Q2收入同比约-1.5％，仍略低于此前预期。分产品看，醋/酒/酱系列产品营收分别同比-3.0％/-37.3％/-35.1%，其中酒/醋下滑较多，推测系去年较高基数、今年对部分长尾单品SKU进行优化所致。此外除醋/酒/酱产品外，23H1其他类型调味品贡献收入1.2亿，同比+98.7％，预计主要系复调等新品在低基数下实现高增，其中23H1上市新品实现销售6621.4万元。分渠道看，单Q2线上/线下分别同比-1.8％/-2.0％，上半年新零售渠道份额由5%进一步提升至20%。 分地区看，华东/华中/西部/华北等地区表现相对平稳，分别同比+1.2％/-3.4％/+9.5％/-5.5％，而华南地区同比-15.0％下滑较多，预计受到发货节奏一定影响。此外，公司渠道延续Q1拓展速度，单Q2经销商净增39家至1997家。 成本管控初见成效，加上各项费投相对平稳，带动盈利同比有所改善。公司单Q2毛利率36.5％，同比+3.2pcts，环比+1.4pcts，预计一是公司H1淘汰SKU 366个，TOP20产品销售占比同比+0.52pcts，产品结构有所优化，二是公司成立采招中心，集中采招率提高到80+%，统一采购下得以压低部分成本均价，三是豆粕、包材等价格持平略降，企业整体成本压力相对平缓。而利润端，23H1广告费略有减少，但人员费用增加，单Q2销售费用率同比+0.7pcts，考虑到上年收入增量对费率有所摊薄，23Q2其他费用控制相对良好，管理/研发/财务费用率分别+0.0/+0.9/-0.2pcts，最终公司Q2归母净利率9.6％，同比+1.3pcts。 公司调整逐步推进，当下新总经理就位，短期关注 H2 供应链改善持续性，长期更盼深层改革破冰。外部需求疲软下，上半年公司营收承压明显，但供应链改革成效初步显现，费投控制、成本管理等方面可圈可点，同时数字化转型、产品优化等动作亦在推进。公司新聘任何春阳先生为总经理，何总曾在海天、新川崎、龙牌等多家调味品企业任职，实战操盘经验丰富，后续可持续关注职业经理人能否为企业注入新动能、新活力。而全年来看，外部环境承压下，预计收入改善仍相对有限，考虑到公司中报成本指引积极，短期重点关注下半年盈利改善延续性，而长期维度下，正如我们此前点评所言，新管理层到位后，股权激励等更深层次改革破冰，或才是企业量变到质变的关键催化。 投资建议：收入短期承压，关注改革实效落地，维持“推荐”评级。尽管成本管控、费投优化等方面不乏亮点，但Q2收入略低于预期，预计全年经营压力仍大，当前总经理正式就位，短期可重点观察，供应链优化带动盈利改善的持续性，长期则可关注公司能否在何总带领下进一步改革焕新。基于中报，我们暂不调整利润预测， 但考虑定增发行影响，下调23-25年EPS预测为0.19/0.27/0.35元（原预测为0.21/0.30/0.39元），对应PE为54/38/29倍，考虑短期外部需求疲软，给予24年45倍PE，对应下调目标价至12.2元。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2恒顺醋业PE-Band 图表3恒顺醋业PB-Band