增长势能强劲，更看Q4延续性

事项： 公司发布2023年中报，23H1实现收入15.31亿元，同比+50.89%；归母净利润2.57亿元，同比+115.94%。单Q2实现收入7.12亿元，同比+33.76%；归母净利润1.11亿元，同比+75.12%。基本落在此前业绩预告中枢。 评论： 零添加酱油高增延续，线上高基数下略微放缓，Q2营收延续高增符合预期。 公司单Q2营收同比+33.8%，基本符合此前预期。分品类看，Q2酱油/食醋分别同比+42.3%/+3.6%，零添加酱油景气延续，而醋在较高基数下增长略有放缓。分渠道看，Q2公司招商节奏进一步加快，经销商数目净增358家至2786家，带动经销实现同比+51.8%高增，而直销同比-1.8%，预计系去年宅家囤货导致电商渠道基数较高。 分地区看，东部/南部/中部/北部/西部同比+64.1%/+61.1%/+88.5%/+53.0%/+4.6%，外埠市场高速势头延续。 成本延续回落，加上销售费投平稳、募集资金贡献利息收入，Q2净利率维持高位。单Q2毛利率37.4%，同比+1.7pcts，主要与原料、包材等价格同比回落有关，而较23Q1环比-1.6pcts，一是季节性正常波动、性价比产品占比增多，二是推测与年产60万吨调味品一期项目2月底转固、产能仍在爬坡有关。而利润端，单Q2销售费用率同比-0.1pcts，据渠道反馈，公司一方面收回部分促销力度，尽量维持老品自然增长，另一方面适当加大新品推广力度及人员配置，最终销售费率同比基本持平，而受新增股权支付影响，管理费用同比+1.0pcts，此外财务费用率同比-1.4pcts，主要系非公开发行募集资金到账导致利息收入增多，最终单Q2归母净利率15.6%，同比+3.7pcts，依旧维持相对较高水平。 当前经营势能仍强，Q3高增有望延续，后续重点观察高基数下Q4公司内生增长延续性。尽管外部需求承压，但公司仍从渠道招商、产品推新等多方发力，23H1报表如期兑现高增，当前市场分歧仍在公司Q4增速上，但我们认为：公司由此前外部事件带来的脉冲式增长，逐步回归到内生平稳增长阶段，Q4起基数抬高后，增速延续性确是关键观察点。展望后续，一是尽管招商节奏或最终环比放缓，但经销商数目相较去年已提升明显，待新商进一步磨合后，后续增量贡献不容小觑，二是公司近期进一步增加促销人员配置，外埠市场以网点数量为目标，继续稳步推进下沉动作，且多地反馈可开拓网点潜力仍足，三是公司产品矩阵较去年进一步丰富，蒸鱼豉油、蚝油等已在陆续导入起量，综合来看，预计全年收入达成激励目标基本无虞，值得期待Q4兑现双位数增长，并为来年留有余力。 投资建议：增长势能强劲，更看Q4延续性，维持“强推”评级。Q2报表如期高增，更看Q4增长势能延续，尽管高基数下同比增速大概率放缓，但短期看，公司渠道招商、网点铺货等动作有序推进，增长来源依旧充足，而下半年股价上渠道动销、来年指引等催化剂充足，长期看零添加成长路径清晰。我们维持此前盈利预测，23-25年EPS预测为0.49/0.61/0.73元，对应PE为37/30/25倍，考虑消费板块整体估值承压，我们给予24年40倍PE，下调一年目标价至24.4元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2千禾味业PE-Band 图表3千禾味业PB-Band