2023年8月26日 公司研究 上半年分红超预期,下半年业绩将受益煤价下行 ——中国宏桥(1378.HK)公告点评 要点 事件:公司发布2023年上半年业绩,实现收入657亿元,同比下降4%;毛利58.9亿元,同比下降61%;公司股东应占净利润24.6亿元,同比下降69%。 点评: 铝价同比下跌拖累上半年业绩表现。2023年上半年整体毛利率约为9%,同比下滑12.8个百分点。其中:1)铝合金产品销量282.4万吨,同比增长5.7%;平均售价16284元/吨(不含增值税),同比下降约13.8%,主要系2022年上半年铝价因俄乌冲突上行明显;2)氧化铝产品销量约537.8万吨,同比增长约33.6%;氧化铝均价2516元/吨,同比下降约5.4%。3)铝合金加工销量27.8万吨,同比下降约9.3%;毛利率13.6%,同比下降10pct。 煤价下跌将逐步体现到下半年业绩中。煤是火电铝的主要能源来源,煤价的下跌将为电解铝企业盈利改善提供重要支撑。2023年以来,煤价整体呈下跌趋势,并于5-6月开始明显下跌,2023年1-7月秦皇岛动力煤(Q5500)平仓价分别为1201/1086/1114/1018/944/794/855元/吨,7月动力煤均价较1月下降29%。考虑备货周期及存货消化时间,煤价下跌带来的采购成本将逐步体现在下半年的业绩中,预计公司业绩下半年改善明显。 增加特别派息,资产负债率降至2012年以来新低的47.9%。公司董事会决议拟每股派12港仙(2022年同期41港仙)及特别派息每股22港仙(2022年同期无),而2023H1股东应占净利润为24.6亿元(2022H1为78.5亿元);在业绩下降的背景下,公司依然坚持为投资者带来回报的理念,保持了较高分红率。截至2023H1,资产负债率已降至47.9%,较2022年末下降0.3个百分点。财务费用14.75亿元,同比下降10.7%,主要系财务结构优化以及融资利率下降。 盈利预测、估值与评级:考虑上半年铝价运行偏弱,我们小幅下调公司盈利预测,假设2023-2025年铝年均价(含税)为19000/19000/19000元/吨,预计2023/2024/2025年归母净利润分别为97/110/119亿元(较前次预测分别下调 18.6%/7.9%/1.1%),对应当前股价PE分别为6.8/6.0/5.5倍。考虑煤价下跌对公司盈利的改善将逐步于下半年体现,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:铝价大幅波动;交叉性补贴和政府性基金征缴风险;需求不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标202120222023E2024E2025E 营业收入(百万元) 114,491 131,699 133,831 138,375 141,701 营业收入增长率 32.91% 15.03% 1.62% 3.40% 2.40% 净利润(百万元) 16,073 8,702 9,657 10,986 11,915 净利润增长率 53.1% -45.9% 10.98% 13.76% 8.45% EPS(元) 1.77 0.94 1.02 1.16 1.26 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.99% 9.22% 9.98% 11.04% 11.44% P/E 3.90 7.38 6.78 5.96 5.50 P/B 0.68 0.67 0.67 0.64 0.61 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2023-08-25(对应1人民币=1.0911港币) 增持(维持) 当前价:7.54港元/股 作者分析师:王招华 执业证书编号:S0930515050001021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师:方驭涛 执业证书编号:S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)94.76 总市值(亿港元):714.46 一年最低/最高(港 元):5.45-9.55 近3月换手率:24.0% 股价相对走势 收益表现 %1M3M1Y 相对16.231.65.6 绝对9.027.4-4.5 资料来源:Wind 相关研报原材料成本上行拖累业绩表现,2023年利润有望恢复——中国宏桥(1378.HK)公告点评 (2023-03-26) 成本上涨拖累业绩,资产负债率降至2012年以来新低——中国宏桥(1378.HK)公告点评 (2022-09-28) 图1:秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价月均值(元/吨)图2:公司资产负债率创2012年以来新低(%) 资料来源:Wind,光大证券研究所(2021/1-2023/7)资料来源:Wind、公司财务报告,光大证券研究所 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 114,491 131,699 133,831 138,375 141,701 营业成本 84,038 113,460 113,820 116,143 117,582 毛利 30,453 18,239 20,010 22,232 24,119 其他收入 3,707 3,929 3,881 4,013 4,109 销售费用 -526 -598 -607 -628 -643 财务费用 -3,626 -3,020 -2,724 -2,623 -2,593 行政费用 -5,708 -5,934 -6,022 -6,365 -6,802 其他支出 -1,691 -329 -335 -346 -425 税前利润 22,554 12,606 14,515 16,512 17,907 税收支出 -5,705 -2,798 -3,629 -4,128 -4,477 净利润 16,849 9,809 10,886 12,384 13,430 少数股东损益 775 1,107 1,229 1,398 1,516 归母公司净利润 16,073 8,702 9,657 10,986 11,915 核心净利润 16,073 8,702 9,657 10,986 11,915 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 49,228 27,118 26,108 27,248 28,891 存货 22,705 37,267 37,766 39,048 39,987 应收账款 7,285 4,615 4,400 4,549 4,659 预付账款 10,768 10,052 9,759 9,956 10,085 交易性金融资产 0 0 0 0 0 流动资产合计 101,905 85,219 83,386 86,337 89,289 物业、厂房及设备 63,442 68,060 69,261 70,636 72,079 预付租赁款项 0 0 0 0 0 有使用权资产 5,718 9,219 9,368 9,686 9,919 于联营公司的投资 6,065 10,297 10,706 11,070 11,336 其他非流动资产 7,326 10,598 10,469 10,749 10,943 非流动资产合计 82,552 98,174 99,805 102,142 104,277 总资产 184,456 183,392 183,191 188,479 193,566 应付账款 18,735 14,911 14,638 14,934 15,127 短期借款 21,011 26,636 24,397 24,891 25,212 其他流动负债 21,604 27,850 26,766 27,675 28,340 税项负债 1,717 1,975 2,007 2,076 2,126 流动负债合计 63,067 71,373 67,810 69,576 70,804 长期借款 30,973 16,236 16,236 15,236 14,236 非流动负债其他项目 1,942 1,827 1,874 1,937 1,984 非流动负债合计 32,915 18,063 18,110 17,173 16,220 总负债 95,982 89,435 85,919 86,749 87,024 普通股股本 595 619 619 619 619 储备 80,772 83,880 83,245 86,306 89,602 总权益 92,439 96,306 97,272 101,730 106,542 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 28,650 7,621 16,857 18,479 19,795 净利润 16,073 8,702 9,657 10,986 11,915 折旧、摊销 8,013 7,613 8,167 8,311 8,476 其他非现金调整 1,491 -1,710 129 -280 -194 非现金营运资本变动 43 -6,983 -1,096 -538 -402 投资活动产生现金流 -5,463 -16,773 -9,880 -10,304 -10,371 固定及无形资产变动 -5,999 -8,848 -9,368 -9,686 -9,919 长期投资净变动 544 -7,732 -559 -682 -499 其他投资活动 -17,953 -193 47 64 47 融资活动现金流 -19,396 -12,790 -7,986 -7,035 -7,781 债务变动 -80 -9,112 -2,239 -507 -679 股本变动 16 24 0 0 0 支付的股利合计 -5,465 -5,221 -5,794 -6,592 -7,149 其他筹资活动 -17,953 1,519 47 64 47 净现金流 3,790 -21,941 -1,009 1,140 1,642 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;司 无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;级 基准指数说明:A股市场基准为沪深300指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内 (仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证