业绩高增长，股权激励彰显成长信心

2023年08月16日 公司研究●证券研究报告 安杰思（688581.SH） 公司快报 业绩高增长，股权激励彰显成长信心投资要点业绩快速增长：公司发布2023年中报，2023H1实现收入2.06亿元（+30%，同比增速，下同）、归母净利润0.79亿元（+44%）、扣非归母净利润0.77亿元（+33%）；2023Q2单季度实现收入1.15亿元（+44%）、归母净利润0.45亿元（+64%）、扣非归母净利润0.43亿元（+38%）。2023H1公司业绩实现快速增长，随着门诊诊疗逐渐恢复，手术量迅速提升，公司营收实现较快增长，规模效应显现，利润率稳定较高水平。同时公司拟向高级管理层和部分核心技术人才发布股权激励计划，授予限制性股票总量为47.65万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的0.823%。内镜诊疗耗材快速增长，创新产品助力抢占市场。2023H1门诊诊疗逐渐恢复，手术量提升带动耗材快速放量。公司一季度国内市场销售收入同比下降8%，随着二季度手术全面恢复，销售收入同比增长49%。2023H1国内实现收入1.02亿元 （+21%），通过可拆卸、可换装止血夹、双极治疗系统等创新产品抢占市场，实现快速进口替代。同时公司持续加大研发投入，2023H1研发支出1800万元（+24%），推进第二代单双混合电刀设备、第二代双极黏膜切开刀、缝合夹、连发夹和短尾夹等产品研发工作，针对临床痛点持续加快产品迭代。公司未来将在单光纤成像技术、辅助治疗机器人和软性内镜诊疗领域逐步形成新的核心技术，技术加持叠加新产品销售，公司未来增长潜力可期。 加速渠道扩张，发力拓展海外市场。2023H1公司新增产品进院数量超过200家，临床客户级别持续提升，三甲医院和二甲医院的占比分别达到42.66%和28.44%，同时升级营销服务体系，销售人员同比增加15%以上，并加强经销商培训管理，持续提升临床服务粘性，从而加快产品销售。境外市场拓展加速，公司在巩固欧洲市场和发力北美市场客户开发的基础上大力拓展南美及亚太市场，海外新客户数量增长18%，并根据境外市场特点和客户实际需求制定差异化营销策略，积极推动自有品牌的销售。2023H1北美洲实现销售收入3057.26万元（+36%），欧洲市场实现销售收入4946.12万元（+37%），境外其他市场实现销售收入2166.44万元（+69%），海外市场发展提速。投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.02/2.66/3.26亿元，增速分别为39%/32%/23%，对应PE分别为29/22/18倍。考虑到今年院内诊疗复苏带动公司产品快速放量，凭借差异化产品优势加速进口替代，同时发力海外市场拓展客户，公司业绩有望持续快速增长。首次覆盖，给予“增持”建议。 风险提示：产品销售不及预期风险，集中带量采购风险，海外拓展不及预期风险。 投资评级增持-B(首次)股价(2023-08-16)102.00元交易数据总市值（百万元）5,902.84流通市值（百万元）1,317.83总股本（百万股）57.87流通股本（百万股）12.9212个月价格区间129.30/97.86一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-12.76-13.87-9.61绝对收益-14.83-18.39-18.39 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 305 371 516 675 856 YoY(%) 77.6 21.5 38.9 30.9 26.8 净利润(百万元) 105 145 202 266 326 YoY(%) 131.7 38.3 39.3 31.5 22.9 毛利率(%) 64.7 68.1 67.9 67.5 67.0 EPS(摊薄/元) 1.81 2.50 3.49 4.59 5.64 ROE(%) 38.6 38.0 9.2 10.8 11.8 P/E(倍) 56.3 40.7 29.2 22.2 18.1 P/B(倍) 21.7 15.5 2.7 2.4 2.1 净利率(%) 34.3 39.1 39.2 39.3 38.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 1.盈利预测 分业务来看： （1）止血及闭合类：公司的止血闭合夹产品为公司贡献主要收入来源，创新性可拆卸技术极大提高手术安全性和便利性，有望凭借产品优势持续放量。预计2023-2025年止血闭合夹营收增速分别为40%、30%、25%，毛利率分别为77.90%、77.40%、76.90%。 （2）EMR/ESD类：随着早癌筛查和微创诊疗发展，内镜下手术已成为常规治疗，有望带动配套耗材的快速增长。预计2023-2025年EMR/ESD类营收增速分别为40%、30%、30%，毛利率分别为61.74%、61.24%、60.74%。 （3）活检类：消化疾病高发下消化内镜检查病例数逐年增长，活检钳需求高增，带动公司活检类产品营收快速增长。预计2023-2025年活检类产品营收增速分别为40%、35%、30%，毛利率分别为34.20%、34.70%、35.20%。 （4）ERCP类：随着内镜诊疗技术的发展，ERCP等高端术式成为胰胆疾病的重要治疗手段，配套耗材使用率逐步提升。预计2023-2025年ERCP类产品营收增速分别为40%、35%、30%，毛利率分别为66.98%、67.48%、67.98%。 （5）诊疗仪器类：主要包括内镜用二氧化碳送气装置、内镜用送水装置及其他附件，随着内镜诊疗需求提升相关诊疗仪器需求稳步增长。预计2023-2025年诊疗仪器产品营收增速分别为20%、25%、20%，毛利率分别为69.44%、69.94%、70.44%。 综上，随着院内内镜诊疗手术快速恢复，带动公司配套诊疗耗材需求快速增加，同时公司发力海外市场开拓客户，海外业务呈增长态势。预计公司2023-2025年整体营收增速分别为39%、31%、27%，毛利率分别为67.87%、67.45%、66.99%。 表1：公司业绩拆分及盈利预测（百万） 细分业务 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 止血及闭合类 88.00 172.26 202.69 283.77 368.90 461.12 yoy 96% 18% 40% 30% 25% 毛利率 72.60% 75.43% 78.40% 77.90% 77.40% 76.90% EMR/ESD类 26.28 57.00 69.38 97.13 126.27 164.15 yoy 117% 22% 40% 30% 30% 毛利率 61.50% 58.11% 62.24% 61.74% 61.24% 60.74% 活检类 26.27 36.22 47.70 66.78 90.15 117.20 yoy 38% 32% 40% 35% 30% 毛利率 20.23% 23.15% 33.70% 34.20% 34.70% 35.20% ERCP类 18.41 21.98 29.33 41.06 55.43 72.06 yoy 19% 33% 40% 35% 30% 毛利率 57.38% 63.28% 66.48% 66.98% 67.48% 67.98% 诊疗仪器类 12.59 17.65 19.81 23.77 29.72 35.66 yoy 40% 12% 20% 25% 20% 毛利率 65.41% 67.47% 68.94% 69.44% 69.94% 70.44% 其他业务 0.40 0.37 2.20 3.08 4.31 5.61 yoy -8% 495% 40% 40% 30% 毛利率 79.32% 90.75% 66.57% 66.07% 65.57% 65.07% 营业总收入 171.95 305.47 371.11 515.59 674.78 855.80 yoy 78% 21% 39% 31% 27% 毛利率 60.76% 64.68% 68.12% 67.87% 67.45% 66.99% 资料来源：Wind，华金证券研究所 2.可比公司估值 公司从事内镜微创诊疗器械的研发、生产与销售，主要产品应用于消化内镜诊疗领域，按治疗用途分为止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类。公司生产的各类微创诊疗器械与消化内镜配套使用，两者相辅相成，共同应用于消化道疾病的临床诊断和治疗。综合考虑行业内公司的销售模式、客户结构、产品结构等因素，选取和公司业务相似的南微医学（内镜诊疗耗材）、开立医疗（内窥镜及其配套耗材）和澳华内镜（内窥镜及其配套耗材）进行估值对比。 表2：可比公司估值 股价EPSPE 证券代码可比公司 （元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688029.SH 南微医学 72.80 1.76 2.67 3.44 4.49 47 27 21 16 300633.SZ 开立医疗 43.03 0.86 1.14 1.49 1.91 63 38 29 22 688212.SH 澳华内镜 53.00 0.16 0.66 1.08 1.62 402 81 49 33 平均值 171 49 33 24 688581.SH 安杰思 102.00 2.50 3.49 4.59 5.64 41 29 22 18 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自Wind一致预期，截止日期2023年8月16日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 263 332 2129 2365 2672 营业收入 305 371 516 675 856 现金 205 213 2022 2226 2506 营业成本 108 118 166 220 282 应收票据及应收账款 12 18 29 32 39 营业税金及附加 3 4 5 7 9 预付账款 2 3 5 6 8 营业费用 24 34 50 69 89 存货 40 39 56 75 93 管理费用 29 32 47 66 83 其他流动资产 4 59 17 25 27 研发费用 24 31 47 67 85 非流动资产 79 141 175 211 248 财务费用 2 -13 -26 -52 -62 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -2 -1 -1 -1 固定资产 42 43 82 117 152 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 无形资产 20 20 23 28 29 投资净收益 1 -7 -2 -2 -3 其他非流动资产 18 79 70 66 67 营业利润 120 164 230 301 372 资产总计 342 473 2304 2576 2920 营业外收入 0 2 1 1 1 流动负债 69 91 102 119 151 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 120 166 231 302 373 应付票据及应付账款 38 40 70 74 106 所得税 15 21 29 37 46 其他流动负债 31 51 32 44 45 税后利润 105 145 202 266 326 非流动负债 2 1 1 1 1 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 105 145 202 266 326 其他非流动负债 2 1 1 1 1 EBITDA 120 165 204 249 313 负债合计 71 92 103 120 152 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率