23Q2业绩超预期，股权激励落地提振信心

水羊股份（300740） 证券研究报告 2023年07月31日 投资评级 23Q2业绩超预期，股权激励落地提振信心 事件：公司发布2023半年报，2023H1实现营收22.9亿元，yoy+4.0%；归母净利 1.4亿元，yoy+72.0%，归母净利率6.2%，同增2.5pct；扣非后归母净利1.5亿元， yoy101.8%。2023Q2营业收入12.4亿元，yoy+7.6%；归母净利润0.9亿元，yoy+119.1%， 行业美容护理/化妆品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格18.97元 目标价格元 归母净利率7.3%，同增3.7pct，主因品牌矩阵进一步完善，产品结构持续优化，提 升毛利水平，成本费用管控效果显著；扣非后归母净利1.1亿元，yoy+177.5%。 点评： 营收端：①分季度看，22Q2-23Q2分别实现营收11.6/11.4/13.8/10.5/12.4亿元，yoy分别-11.2/-4.4/-18.7/+0.05/+7.6%。②分业务看，2023H11）面膜实现营收4.5亿元，yoy-0.6%，占比19.8%，同比-0.9pct，2）水乳膏霜实现营收17.2亿元，yoy+4.6%，占比74.9%，同比+0.4pct，3）22年品牌管理服务实现营收0.9亿元，yoy-4%，占比4.1%，同比-0.3pct。③分渠道看，2023H1线上渠道实现营收20.2亿元，yoy+0.5%，营收占比88.0%，同比-3.0pct；其中淘系、抖音分别实现营收7.6/5.0亿元，yoy-12.6% /+137.4%，营收占比33.1%/21.7%，抖音翻倍增长，逐步成为重要增长渠道。 成本端：2023H1毛利率56.9%，同比+1.9pct。分季度看，22Q2至23Q2毛利率分别为55.66%/55.61%/48.05%/53.71%/59.61%，2023Q2同比+3.95pct。 公司拟向张虎儿、吴小瑾等345个核心人员授予约326.9万股限制性股票。公司层面考核目标为23/24年净利润不低于3/4亿元，即23/24年增速为140.4%/33.3%， 基本数据 A股总股本(百万股) 389.46 流通A股股本(百万股) 356.63 A股总市值(百万元) 7,388.15 流通A股市值(百万元) 6,765.22 每股净资产(元) 4.73 资产负债率(%) 52.63 一年内最高/最低(元) 20.02/10.92 作者郑澄怀分析师 SAC执业证书编号：S1110523070003 zhengchenghuai@tfzq.com耿荣晨联系人gengrongchen@tfzq.com 我们认为本次股权激励仅以利润为考核目标，更展现了公司23-24年改善盈利能力 的方向和决心！运营效率及成本费用管控有望进一步优化！ 股价走势 水羊股份化妆品 公司坚持自有&代理双轮驱动，其中自有品牌2+2+n品牌矩阵搭建完成：①第一梯创业板指 队：御泥坊围绕民族护肤心智持续建设；EDB聚焦产品梯队建设&逐步推广加强高端人群渗透；②第二梯队：大水滴深耕熬夜心智，盈利能力有所提升；小迷糊品牌进一步升级优化，全线升级产品包装。看好公司研发创新持续推进、多品牌心智进一步巩固、后续利润端逐步释放！参考股权激励目标，将23-25年盈利预测调整为3.0/4.2/4.7亿，对应PE25/18/16x，维持“买入”评级。 风险提示：获客不及预期风险、研发不及预期风险、竞争加剧风险 45% 34% 23% 12% 1% -10% -21% -32% 2022-082022-122023-04 资料来源：聚源数据 相关报告 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,010.12 4,722.39 5,855.76 7,144.03 8,429.95 增长率(%) 34.86 (5.74) 24.00 22.00 18.00 EBITDA(百万元) 400.14 326.59 471.34 643.87 728.51 归属母公司净利润(百万元) 236.42 124.79 300.83 420.54 474.42 增长率(%) 68.54 (47.22) 141.08 39.79 12.81 EPS(元/股) 0.61 0.32 0.77 1.08 1.22 市盈率(P/E) 31.25 59.21 24.56 17.57 15.57 市净率(P/B) 4.62 4.24 3.93 3.27 2.76 市销率(P/S) 1.47 1.56 1.26 1.03 0.88 EV/EBITDA 15.83 19.73 17.45 12.62 11.53 资料来源：wind，天风证券研究所 1《水羊股份-季报点评:2022Q1-3归母净利yoy-18.88%，压力下稳步推进能力建设&品牌升级，奠定长期发展基础》2022-11-01 2《水羊股份-半年报点评:22H1归母净利yoy-6.88%，疫情影响+品牌升级增加费用阶段性承压，坚持长期战略关注边际改善》2022-08-15 3《水羊股份-公司点评:拟收购法国高奢品牌伊菲丹切入高端护肤市场，助力国际化&集团化布局》2022-07-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.事件 公司发布2023半年报，2023H1实现营收22.9亿元，yoy+4.0%；归母净利1.4亿元，yoy+72.0%，归母净利率6.2%，同增2.5pct；扣非后归母净利1.5亿元，yoy101.8%。2023Q2营业收入 12.4亿元，yoy+7.6%；归母净利润0.9亿元，yoy+119.1%，归母净利率7.3%，同增3.7pct，主因品牌矩阵进一步完善，产品结构持续优化，提升毛利水平，成本费用管控效果显著；扣非后归母净利1.1亿元，yoy+177.5%。 2.点评 营收端： ①分季度看，22Q2-23Q2分别实现营收11.6/11.4/13.8/10.5/12.4亿元，yoy分别 -11.2/-4.4/-18.7/+0.05/+7.6%。 图1：营收图2：分季度营收及增速 60 50 40 307.69 7 20 10 % 0 .43% 11.71 52.32%16.4622.45 1% 40.6 3 6.38 24.12 60% 50% 40% 30% 20% 7 10% .43%0% -10% 1870% 1660% 1450% 1240% 1030% 20% 810% 60% 4-10% 2-20% 0-30% 20192020202120222023H1 营业收入（亿元）yoy（右） 营业收入（亿元）yoy（右） 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 ②分业务看，2023H11）面膜实现营收4.5亿元，yoy-0.6%，占比19.8%，同比-0.9pct，2）水乳膏霜实现营收17.2亿元，yoy+4.6%，占比74.9%，同比+0.4pct，3）22年品牌管理服务实现营收0.9亿元，yoy-4%，占比4.1%，同比-0.3pct。 ③分渠道看，2023H1线上渠道实现营收20.2亿元，yoy+0.5%，营收占比88.0%，同比-3.0pct；其中淘系、抖音分别实现营收7.6/5.0亿元，yoy-12.6%/+137.4%，营收占比33.1%/21.7%，抖音翻倍增长，逐步成为重要增长渠道。 毛利端： 2023H1毛利率56.9%，同比+1.9pct。分季度看，22Q2至23Q2毛利率分别为 55.66%/55.61%/48.05%/53.71%/59.61%，2023Q2同比+3.95pct。 图3：分季度毛利率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 51.94%53.89% 57.61% 46.83% 54.26% 55.66%55.61% 48.05% 53.71% 59.61% 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 毛利率 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 费用端： 2023H1期间费用率48.3%，同比-1.8pct，其中销售费用率40.5%，同比-2.6pct；管理费用率5.0%，同比+0.5pct；研发费用率2.0%，同比+0.05pct；财务费用率0.8%。2023Q2期间费用率47.4%，同比-2.8pct，其中销售费用率39.8%，同比-3.0pct；管理费用率5.7%，同比 +1.1pct；研发费用率1.7%，同比-0.4pct；财务费用率0.1%。 图4：公司费用率 60% 50% 40% 49.12%46.76%52.52%35.024%7.94%47.81% 42.42%41.82%46.10%30.29%40.26%40.91% 30% 20% 10% 0% -10% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 股权激励： 公司拟向张虎儿、吴小瑾等345个核心人员授予约326.9万股限制性股票。公司层面考核目标为23/24年净利润不低于3/4亿元，即23/24年增速为140.4%/33.3%，我们认为本次股权激励仅以利润为考核目标，更展现了公司23-24年改善盈利能力的方向和决心！运营效率及成本费用管控有望进一步优化！ 3.投资建议 公司坚持自有&代理双轮驱动，其中自有品牌2+2+n品牌矩阵搭建完成：①第一梯队：御泥坊围绕民族护肤心智持续建设；EDB聚焦产品梯队建设&逐步推广加强高端人群渗透； ②第二梯队：大水滴深耕熬夜心智，盈利能力有所提升；小迷糊品牌进一步升级优化，全线升级产品包装。看好公司研发创新持续推进、多品牌心智进一步巩固、后续利润端逐步释放！参考股权激励目标，将23-25年盈利预测调整为3.0/4.2/4.7亿，对应PE25/18/16x，维持“买入”评级。 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 440.42 346.15 468.46 571.52 674.40 营业收入 5,010.12 4,722.39 5,855.76 7,144.03 8,429.95 应收票据及应收账款 280.07 324.56 295.16 101.26 366.51 营业成本 2,401.55 2,214.01 2,659.69 3,200.52 3,709.18 预付账款 120.47 75.96 155.74 124.35 201.25 营业税金及附加 19.72 23.90 26.94 32.86 38.78 存货 727.94 898.87 951.56 1,206.95 1,357.84 销售费用 2,029.23 2,032.84 2,382.12 2,936.19 3,614.76 其他 111.07 224.51 171.36 193.97 213.80 管理费用 193.36 193.89 234.23 282.90 269.76 流动资产合计 1,679.97 1,870.04 2,042.28 2,198.05 2,813.81 研发费用 65.97 88.83 110.09 135.74 177.03 长期股权投资 5.77 20.22 20.22 20.22 20.22 财务费用 36.21 38.15 54.43 62.04 67.82 固定资产 105.66 625.48 741.42 904.54 1,026.46 资产/信用减值损失 (11.13) (23.