复苏期，不悲观

2023年07月17日 证券研究报告|策略研究|深度报告 主要要点 复苏期，不悲观 A股主要指数2023年上半年涨跌幅指数涨跌幅点数 沪综指3.65%3,202.06 回顾：今年上半年A股先涨后跌，整体收涨，主要指数呈结构性行情；板块方 面，申万一级行业呈现明显结构性行情，TMT板块领涨；当前主要指数估值PE 十年期分位数仍处于偏低位置。 时钟周期：我国经济已于2023年1月步入复苏期。作为经济复苏领先指标，本轮PMI最低点为2022年12月的47.0%，此后PMI指数大幅回升；一季度GDP增速为4.5%，相较于2022年四季度GDP累计增速3%有明显回升，且克强指数今年1月开始呈明显回升态势。我们认为，我国经济已于今年1月份开始步入复苏期。 下半年，我国经济仍将处于复苏期。复盘历史上近期出现的五次复苏期，复苏期平均时长10.4个月。如果经济复苏顺利将进入过热期，进入过热期主要特征是经济增速上行同时PPI见底回升并转正。历史上前5轮复苏期，累计PPI平均延后复苏期4.4个月，当前，已经进入复苏期6个月PPI尚未触底，意味着本轮经济复苏期或将晚于本年末。 借古鉴今：下半年，经济仍处于复苏期，不必悲观。本轮复苏期与2013年宏观经济环境颇为相似：消费端均呈现疲软态势、固定资产投资额增速均呈下滑趋势并且同样面临海外需求压力，此外，本轮复苏期货币政策及流动性环境相对友 好。2012年-2013年复苏期A股呈现整体涨幅不大、波动较为剧烈特征，相较而言，今年上半年A股走势更为平缓。展望2023年下半年，中国经济或仍将处于 复苏期，A股面临的宏观经济环境与2013年颇为相似，然而宏观货币环境相对更加友好，因此我们对下半年A股市场并不悲观，预计A股或将温和反弹。 行业推荐：1.家电行业面临促销费政策推动，生产成本下降，地产端的竣工以及销售数据在上半年有所好转，夏季异常高温天气频繁等利好影响，推荐关注家电行业，尤其是白色家电板块。2.电力设备行业中与新能源相关的板块估值已来到近十年极低的位置，估值底部特征明显，存在修复机会，尤其是新型储能行业将在政策的强力推动下，迎来快速发展机遇，推荐关注电力设备中光伏设备板块及与新型储能相关的储能板块。 主题推荐：1.人工智能相关产业链。人工智能应用落地加速，或将催生新的投资机会。较为推荐关注应用端落地方面的板块：AI+出行、AI+电商、AI+工业生产。2.央企估值重塑。我们推荐关注与国家安全及数字经济发展相关的央企；估值持续处于低位但经营稳健、分红较高的央企。 风险提示：国内经济复苏中断、流动性收紧、货币政策和财政政策不及预期、全球经济衰退、地缘政治冲突加剧、人工智能应用落地进度缓慢等。 深成指0.10%11,026.59 创业板指-5.61%2,215.00 上证50-5.43%2,492.10 沪深300-0.75%3,842.45 中证5002.29%5,998.73 中证10005.10%6,602.04 大湾区指数0.76%7,709.33 资料来源：恒生聚源，万和证券研究所 作者 刘志勇分析师 资格证书：S0380520030001 联系邮箱：liuzy@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-136 相关报告 《回调结束，震荡上行》-20230407 《向阳而生，稳中求进》-20230104 《震荡延续，曙光在前》-20221011 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 正文目录 2023年上半年市场回顾4 （一）2023年上半年先上行后震荡下行4 （二）整体估值仍处于偏低位置5 （三）宏微观流动性保持在充裕水平6 （四）资金入市情况7 2023年下半年A股市场前瞻8 （一）下半年或仍将处于经济复苏期8 （二）今年宏观环境与2013年较为相似10 1、社会消费品零售总额增长较为乏力10 2、固定资产投资额增速均呈下滑趋势11 3、出口同样承压11 4、本轮复苏期货币政策及流动性环境相对友好12 （三）借古鉴今：下半年，不悲观13 下半年行业及主题推荐14 （一）行业推荐14 1、家用电器14 2、电力设备15 （二）主题推荐17 1、人工智能17 2、央企估值重塑19 风险提示19 图表目录 图1上半年A股主要指数走势（2023.1.1-2023.6.30）4 图2上半年湾区指数和湾区专精特新指数走势（2023.1.1-2023.6.30）4 图3申万一级行业上半年涨幅（2023.1.1-2023.6.30）（%）4 图4万得全APE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）5 图5上证综指PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）5 图6深圳成指PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）5 图7创业板指PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）5 图8沪深300PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）5 图9SHIBOR：1个月(%)7 图10LPR1年期和5年期（%）7 图11M2上半年保持较高增速（%）7 图12北向资金上半年呈净流入态势（亿元）8 图13北上资金上半年流入申万一级行业情况（亿元）（2023.1.1-2023.6.30）8 图14融资融券余额（亿元）8 图15PMI（%）9 图16对历次经济周期轮动的划分9 图17社零总额增速（%）10 图18四个季度移动平均储蓄率及人均储蓄占可支配收入比重10 图19固定资产投资完成额：累计同比（%）11 图20各项投资累计同比（%）11 图21出口金额累计同比（%）12 图22海外制造业呈收缩态势（%）12 图23中国M2同比（%）13 图24LPR、MLF及存款金准备率（%）13 图25万得全A以各时期低位为基点的走势图13 图262013年5月1日-2013年12月31日申万一级行业涨跌幅（%）14 图27中国房屋竣工面积以及商品房销售面积累计同比（%）15 图28螺纹钢、铝及铜价（美元/吨）15 图29中国空调出口数量及金额累计同比（%）15 图30中国空调产量累计同比（%）15 图31万得新能源指数PE（倍）及十年分位数（%）16 图32中国太阳能发电装机容量累计值（万千瓦）和累计同比（%）16 图33国产多晶硅价格（美元/千克）以及SPI指数（点）16 图34中国电力储能市场累计装机规模（MW%,2000-2022）17 图35中国新型储能市场装机规模和年增长率（2000-2022）17 图36中国3G、4G渗透率（%）以及4G基站数量（万个）17 图37中国智能手机出货量（万部）17 图38AIGC产业链18 图39中国智能算力规模及预测18 图40中国人工智能支出中硬件、软件、服务占比（%）18 图41人工智能产业生态协同平台架构19 图42人工智能目前及未来三年对企业产生的价值19 表1上半年申万一级行业近十年行业估值（倍）及估值分位数（%）变化情况6 表2历史上复苏期的持续时间10 2023年上半年市场回顾 （一）2023年上半年先上行后震荡下行 今年上半年A股先涨后跌，整体收涨，主要指数呈结构性行情。A股市场在疫后初步放开以及春季躁动等多重因素影响下于2022年12月下旬开始回暖上行；国内放开的利好兑现后A股进入两会召开前的震荡期，资金在板块间轮动加速；3月上旬美硅谷银行破产引发市场担忧，后美联储宣布加息25BP，A股短暂震荡下行后回升；4月、5月PMI再次进入收缩区间，国内需求端恢复状况不及预期，A股转向，自4月下旬开始震荡下行。自1月3日至6月30日，沪综指上涨2.75%；深成指下跌0.81%；创业板指下跌6.00%；科创50上涨4.30%；大湾区指数上涨0.76%；大湾区专精特新指数上涨10.70%。 板块方面，上半年申万一级行业涨跌互现，呈现明显结构性行情，TMT板块领涨。上半年 AIGC引发市场对人工智能的高度关注，TMT板块领跑上半年行情。通信（50.7%）、传媒 （42.8%）、计算机（27.6%）涨幅居前，商贸零售（-23.4%）、房地产（-14.3%）、美容护理 （-13.6%）表现不佳。行业间涨跌幅差异很大，呈现明显结构性行情。 图1上半年A股主要指数走势（2023.1.1-2023.6.30）图2上半年湾区指数和湾区专精特新指数走势（2023.1.1- 2023.6.30） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 沪综指深成指创业板指科创50 20% 大湾区专精特新指数 大湾区指数 15% 10% 5% 0% -5% 2023-12023-22023-32023-42023-52023-6 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 图3申万一级行业上半年涨幅（2023.1.1-2023.6.30）（%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 通传计信媒算 机 机家电械用子设电 备器 建石国筑油防装石军饰化工 公汽纺用车织事服 业饰 环非轻银有保银工行色金制金 融造属 电钢煤力铁炭设 备 医社交药会通生服运物务输 基食农综建础品林合筑化饮牧材 工料渔料 美房商容地贸护产零理售 资料来源：Wind，万和证券研究所 （二）整体估值仍处于偏低位置 主要指数估值较年初未有明显波动，PE十年期分位数仍处于偏低位置。截至6月30日，万得 全A、沪综指、深成指、创业板指、沪深300动态PE分别为17.61倍（1月3日为16.92倍）、 12.94倍（1月3日为12.45倍）、23.37倍（1月3日为25.19倍）、32.55倍（1月3日为39.04 倍）、11.68倍（1月3日为11.38倍），分别位于历史42.87%、38.77%、31.53%、4.67%与31.27% 分位。 图4万得全APE-TTM（倍）及10年历史分位数（%） PE平均值均值+1标准差均值-1标准差分位数（右） 35 30 25 20 15 10 5 120 100 80 60 40 20 0 2013-12014-12015-12016-12017-12018-12019-12020-12021-12022-12023-1 资料来源：万和证券研究所 图5上证综指PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）图6深圳成指PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%） PE平均值 均值+1标准差均值-1标准差 分位数（右） 28150 23100 18 1350 80 PE平均值 均值+1标准差均值-1标准差分位数（右） 68 48 28 8 150 100 50 0 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 图7创业板指PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）图8沪深300PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%） PE平均值 158 150 108 100 58 50 8 0 均值+1标准差均值-1标准差分位数（右） PE平均值 均值+1标准差均值-1标准差分位数（右） 20150 15100 1050 50 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 行业间估值变化较大，TMT板块估值明显回升。从PE、PB综合来看，从2023年年初至二季 度末，变动较为明显的有TMT和必选消费板块，重资产板块整体估值略有下调。其中TMT板块整体估值抬升，2023年6月30日，电子、通信、传媒、计算机PE估值分别为44.76倍、34.77倍、47.55倍、69.69倍，PE近十年分位数分别为52.40%、24.39%、67.47%、82.37%；必选消费板块中农林牧渔、社会服务PE估值为28.65倍、84.34倍，PE近十年分位数分别为24.44%、81.58%。 表1上半年申万一级行业近十年行业估值（倍）及估值分位数（%）变化情况 大类行业上游资源 中游材料 中游制造 可选消费 必选消费 TMT 一级行业 石油石化(申煤炭(申万)有色金属(申建筑材料(申基础化工(申钢铁(申万